康怡

　　中國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)探底。

　　PPI（工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）超預(yù)期下跌，信貸數(shù)據(jù)也遠(yuǎn)低于市場預(yù)計(jì)，5月份宏觀數(shù)據(jù)印證了此前二季度中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將比一季度更差的判斷，而且經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)還在增加。

　　雖然降息呼聲愈喊愈烈，但目前看希望不大，短期內(nèi)中國不太可能出臺(tái)寬松政策成為主流判斷。

　　去產(chǎn)能艱難進(jìn)行時(shí)

　　蘭格鋼鐵網(wǎng)市場監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，5月末，全國鋼材價(jià)格指數(shù)比年初下降8.4%。上海螺紋鋼主力合約價(jià)格已擊穿3500元/噸關(guān)口。

　　蘭格經(jīng)濟(jì)研究中心首席分析師陳克新預(yù)計(jì)短時(shí)期內(nèi)鋼材行情還將以弱勢運(yùn)行為主。

　　國家統(tǒng)計(jì)局6　月9　日公布的5月份PPI數(shù)據(jù)也印證了這一現(xiàn)象。5月份PPI同比降2.9%,已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月下滑，又一次在旺季大幅回落。

　　此前市場認(rèn)為4月份-2.6%的PPI數(shù)據(jù)就已是底部，不過現(xiàn)在看來，PPI　還在繼續(xù)下滑。采掘和原材料上游工業(yè)出廠價(jià)格持續(xù)出現(xiàn)較大跌幅。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，鋼鐵、煤炭、成品油價(jià)格均出現(xiàn)下跌。PPI在工業(yè)活動(dòng)旺季期間連續(xù)兩個(gè)月超預(yù)期下降顯示工業(yè)端需求依然停留在較疲軟狀態(tài)。

　　對于PPI的超預(yù)期下跌,原因之一是去產(chǎn)能的不順利。部分關(guān)鍵行業(yè)，例如鋼鐵、水泥、機(jī)械，存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩問題，而且?guī)齑嬖俅闻噬练浅８叩乃?，對生產(chǎn)者價(jià)格形成下行壓力。

　　同樣以鋼鐵為例，在本月早些時(shí)候召開的“第五屆寶鋼學(xué)術(shù)年會(huì)”上，中國金屬學(xué)會(huì)理事長、中國工程院院士徐匡迪表示，中國鋼鐵工業(yè)在2004—2012年間因大規(guī)?；窘ㄔO(shè)而激增4億噸每年?！澳壳?，因經(jīng)濟(jì)增長速度平穩(wěn)著陸，鋼鐵過剩產(chǎn)能將達(dá)2-3億噸。照此推斷，預(yù)計(jì)中國需要5-10年才能完成去產(chǎn)能化之路。”

　　這并非個(gè)例，當(dāng)前不僅鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等傳統(tǒng)行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩的挑戰(zhàn)，而一些諸如太陽能、風(fēng)能在內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)也同樣受制于產(chǎn)能過剩的困境。

　　一面是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們大呼產(chǎn)能過剩，加快去產(chǎn)能的步伐；一面卻是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面去產(chǎn)能化的步履蹣跚。

　　此前接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪的貴州省遵義市一位政府官員表示，雖然都在說要去產(chǎn)能，但地方政府都不希望自己轄區(qū)內(nèi)所謂產(chǎn)能過剩的支柱企業(yè)在這輪危機(jī)中遭遇洗牌，于是政府能幫就幫，提供財(cái)政資金、用地指標(biāo)、金融服務(wù)等，先幫企業(yè)熬過這個(gè)困境，保住企業(yè)能活下來?！安贿^這次的困境的時(shí)間要比我們預(yù)計(jì)的時(shí)間長的多?！彼f。

　　陳克新也觀察到，目前鋼材銷售價(jià)格逐步跌落，向邊際成本靠攏，持續(xù)一段時(shí)期后，因?yàn)殇撹F企業(yè)利潤水平大幅下降，甚至出現(xiàn)大面積虧損，就會(huì)產(chǎn)生倒逼機(jī)制，引發(fā)鋼鐵產(chǎn)能投資萎縮，鋼鐵產(chǎn)量減速，這有利于鋼材供求關(guān)系平衡、遏制產(chǎn)能過度膨脹。

　　但這需要一個(gè)過程，因此市場對于未來PPI的表現(xiàn)也并不樂觀。

　　聯(lián)訊證券宏觀及固定收益研究分析師楊為敩認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)將對未來PPI指數(shù)形成支撐，同時(shí)將受基數(shù)作用拉動(dòng)而步入上行階段。

　　海通證券(600837,股吧)預(yù)測6月PPI環(huán)比降0.3%，同比降2.5%，下調(diào)全年預(yù)測至-1.8%，全年或無望轉(zhuǎn)正?！爱?dāng)然PPI后期這種上行也不是周期性主導(dǎo)的，我們通過指數(shù)季調(diào)環(huán)比的觀察，目前的PPI季調(diào)環(huán)比已處于2008年以來最低位置，待基數(shù)效應(yīng)消失后，整體經(jīng)濟(jì)的通縮風(fēng)險(xiǎn)依然顯著?！睏顬閿硎尽?/p>

　　易降難升

　　PPI還只是悲觀數(shù)據(jù)之一，隨著五月份其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)出臺(tái)，市場較為一致地認(rèn)為二季度中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)會(huì)比一季度更差，GDP“易降難升”的判斷得到認(rèn)可。

　　首先是投資方面，固定資產(chǎn)投資1-5　月累計(jì)增速為20.4%,較1-4月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。而托住經(jīng)濟(jì)緩慢下行主要力量的房地產(chǎn)和新型基建投資雖目前表現(xiàn)尚可，但未來受制于投資資金來源的影響，也將面臨下行壓力。因此年內(nèi)投資維持緩慢回落趨勢將是大概率事件。

　　進(jìn)出口方面，5月份數(shù)據(jù)也被“打回原型”。當(dāng)月進(jìn)出口同比增速大幅回落，進(jìn)口同比降0.3%，增速創(chuàng)下3個(gè)月新低。而出口僅增1%，創(chuàng)下了10個(gè)月新低。

　　高盛高華證券中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇認(rèn)為進(jìn)出口增速雙雙大幅回落是因?yàn)橥夤芫趾秃ｊP(guān)總署等部門針對不規(guī)范的貿(mào)易活動(dòng)采取了有力措施。不過此前并未料想到進(jìn)口同比增速的降幅會(huì)超過出口降幅，這可能反映出內(nèi)需增長不振，也呼應(yīng)了固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的疲弱表現(xiàn)。

　　而在固定資產(chǎn)投資回落的影響和信貸供給端制約下，信貸大幅回落至6600　億元水平，融資數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期也顯示經(jīng)濟(jì)仍處弱復(fù)蘇階段。

　　整體而言，楊為敩認(rèn)為目前的經(jīng)濟(jì)處于“易降難升”的境況，其中核心風(fēng)險(xiǎn)在于外需繼續(xù)走低和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的衰退。短期的核心變量在于資金利率的變化，鑒于資本流出的可能和政策調(diào)整，央行是否能有效彌補(bǔ)資金面供給下降將決定房地產(chǎn)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)是快速下行還是緩慢下行。

　　高盛集團(tuán)中國投資管理部副主席兼首席投資策略師哈繼銘在其最新報(bào)告中稱預(yù)計(jì)二季度GDP增速將在7.5%左右，低于一季度的7.7%，且下行風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　而且，哈繼銘和許多分析師和投資者看法不一樣的是，后者都認(rèn)為中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下降是周期性的，增速將很快加快至8%甚至更高，但哈繼銘認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速在統(tǒng)計(jì)上和實(shí)際上已基本告別8%，而且在今后7年中（至2020年）平均增速將下降至6%左右。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“辭八迎六”的階段。

　　中性政策

　　鑒于“辭八迎六”的判斷，哈繼銘表示，雖然經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不振，但現(xiàn)階段不太可能出臺(tái)刺激政策。由于領(lǐng)導(dǎo)層多次表示中國應(yīng)把重點(diǎn)放在增長的質(zhì)量，而非速度上，所以短期內(nèi)中國不太可能出臺(tái)寬松政策。中國國家主席習(xí)近平主席近日與美國總統(tǒng)奧巴馬會(huì)面時(shí)表示他對中國一季度7.7%的經(jīng)濟(jì)增速感到滿意。中國國務(wù)院總理李克強(qiáng)日前也表示中國不應(yīng)依賴于經(jīng)濟(jì)刺激政策，應(yīng)當(dāng)依靠市場機(jī)制。

　　不過，考慮到5月份貨幣環(huán)境略有收緊,新增信貸6674億元以及社會(huì)融資規(guī)模1.19萬億元均低于市場預(yù)期，M2增速也降至15.8%的現(xiàn)狀。特別是在端午節(jié)前最后一周流動(dòng)性緊張加劇，6月7日,隔夜回購加權(quán)利率為8.6780,創(chuàng)逾五年半新高，于是市場上對于降息的呼聲又開始增加。

　　降息可能性有多大？中信建投證券分析師王洋分析，如果貨幣政策放松,或即使沒有放松保持中性，資金配置依然是舊的格局,地方政府和大型國企獲取了多數(shù)資金,而私人部門和制造業(yè)的資金需求無法有效滿足甚至受到數(shù)量和價(jià)格的雙重?cái)D壓,融資成本依然很高甚至更高。

　　因此他認(rèn)為降息無助于減緩長期熱錢流入,甚至有可能助長通脹和房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期，從而進(jìn)一步惡化內(nèi)部流動(dòng)性配置、帶動(dòng)外部資金進(jìn)入?！把胄薪档突鶞?zhǔn)利率的概率有所增加,但受房地產(chǎn)市場的掣肘,年內(nèi)降息仍然不是我們預(yù)期的基準(zhǔn)情形?！敝薪鸸臼紫?jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在其最新一份宏觀報(bào)告中稱，而且他認(rèn)為更為可能的放松方式是結(jié)合利率市場化改革,取消貸款利率的浮動(dòng)下限。同時(shí),針對近期飆升的銀行間市場短期利率,預(yù)計(jì)央行將加大公開市場操作力度,增加流動(dòng)性供給,降低銀行間市場利率。如果資金流出顯著增加,帶來結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性緊張和國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,則有降低存款準(zhǔn)備金率的可能?！澳壳柏泿耪咛幵谝粋€(gè)微妙階段,受制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱而房地產(chǎn)市場熱的結(jié)構(gòu)矛盾,貨幣政策如何演變?nèi)Q于未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)走勢,但放松的壓力在增加?！迸砦纳硎?。

　　李克強(qiáng)此前曾強(qiáng)調(diào)要通過激活貨幣信貸存量來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,也被解讀為國家更有可能通過市場化的手段例如加快利率市場化、大力發(fā)展直接融資來解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求問題?！俺墙?jīng)濟(jì)跌破L型底部,貨幣政策進(jìn)一步擴(kuò)張的空間有限?！鄙赉y萬國首席宏觀分析師李慧勇表示。