盡管3月中上旬資金面持續(xù)寬松，但期債并沒有受益而大幅上漲，總體呈現(xiàn)區(qū)間振蕩走勢。我們認(rèn)為，“寬資金，緊存款”的流動性結(jié)構(gòu)制約了機(jī)構(gòu)對國債的配置。信用違約風(fēng)險在打壓了信用債的同時，為利率債帶來的避險買盤也有限。進(jìn)入3月下旬，季末效應(yīng)和外匯占款下降都將驅(qū)動資金面再度趨緊。類債券的優(yōu)先股試點(diǎn)引發(fā)債市資金分流，期債價格重心將在振蕩中再次下移。

　　“寬資金、緊存款”制約債券配置

　　2月至3月中上旬，資金面持續(xù)寬松，央行每周的正回購沒有對資金面形成沖擊。不過，在寬松的資金環(huán)境下,銀行投資債券的需求依然不強(qiáng)。

　　導(dǎo)致這種背離的主要原因是“寬資金、緊存款”的流動性結(jié)構(gòu)。貨幣市場有三個現(xiàn)象值得關(guān)注：一是2月份表外融資大幅萎縮，商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)受到抑制。二是期限利差在擴(kuò)大。盡管短端利率持續(xù)下行，但長端利率似乎并沒有過多下滑。由于商業(yè)銀行是最大的市場參與主體，這表明商業(yè)銀行的流動性偏好正在上升，大量資金淤積在短端，并未向長期資產(chǎn)有效轉(zhuǎn)化。三是1―2月，商業(yè)銀行存款增長乏力。數(shù)據(jù)顯示，2月份金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額較去年同期增長12.5%，低于去年同期的14.6%，也低于去年下半年月度均值14%。

　　統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，銀行存款的增長與銀行放貸規(guī)模、銀行債券配置的增量存在著較為明顯的相關(guān)性。存款增長乏力，在商業(yè)銀行的負(fù)債端會降低資產(chǎn)端的久期。此外，在經(jīng)濟(jì)下行、政策導(dǎo)向以及信用事件的催化下，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好下降，被迫持有更多流動性。

　　筆者認(rèn)為，未來存款增速還將繼續(xù)放緩。一方面，以余額寶為代表的類現(xiàn)金理財產(chǎn)品繼續(xù)分流銀行的存款。盡管央行在3月中旬出臺了對支付寶等網(wǎng)絡(luò)金融平臺的規(guī)范文件，但是并不會阻礙利率市場化下的資金逐利行為。另一方面，央行擴(kuò)大人民幣雙向波動區(qū)間，貶值趨勢尚未結(jié)束。再加上銀行控制非標(biāo)增長,相應(yīng)的存款會減少。因此，后市銀行對利率債的配置都不會有增加。

　　優(yōu)先股試點(diǎn)將分流債市資金

　　3月21日，證監(jiān)會發(fā)布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，三類上市公司可以公開發(fā)行優(yōu)先股。一是普通股為“上證50指數(shù)”的成分股。二是“以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司”的企業(yè)。三是 “以減少注冊資本為目的回購普通股的”的上市公司，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實(shí)施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。

　　由于優(yōu)先股票面股息固定，“贖回條款”可以縮短其實(shí)際期限，屬于短久期資產(chǎn)，具備“類債券”屬性。如果優(yōu)先股大量發(fā)行，效果類似于銀行次級債，增大了“類債券”產(chǎn)品的供給。機(jī)構(gòu)和個人投資者都能投資優(yōu)先股，債市資金面臨分流。

　　對于銀行而言，優(yōu)先股有利于其補(bǔ)充資本金。在銀行補(bǔ)充資本金之后，資產(chǎn)擴(kuò)張能力有所增強(qiáng)，提升其信貸投放能力。由于融資成本較高，債券配置需要匹配的收益率，否則國債不會是銀行資產(chǎn)配置的首選。地產(chǎn)企業(yè)和其他大型國企在獲得優(yōu)先股試點(diǎn)資格之后，發(fā)債的時候會有所平衡。但優(yōu)先股和發(fā)債都面臨成本上升的考驗(yàn)，信用證和利率債的利差會導(dǎo)致利率債收益率不會大幅低于信用債收益率。

　　總之，3月下旬，資金利率觸底回升，再加上優(yōu)先股試點(diǎn)以及銀行存款增長乏力的流動性結(jié)構(gòu)，期債依舊難以受到資金的青睞。