[轉(zhuǎn)] 高子劍 譚瑾：當(dāng)前股指貼水在合理范圍之內(nèi)

2014-03-21 08:03 來源： 東方證券 瀏覽：439 評論：(0) 作者：開拓者金融網(wǎng)

2010年股指期貨上市以來，每日盤中期貨相對于現(xiàn)貨的價差總是在一定的范圍內(nèi)波動，且大多數(shù)時候處于升水狀態(tài)；然而，近日期貨出現(xiàn)貼水，合約的成交價格比現(xiàn)貨指數(shù)要便宜，而且呈現(xiàn)空頭排列的格局（越遠(yuǎn)的合約價格越低），這是不是存在著套利空間呢？是否代表著大家對后市看空？要回答這個問題，我們需要從影響價差的因素說起。事實(shí)并非如此，隨著A股市場的發(fā)展和成熟，滬深300指數(shù)成分股分紅的次數(shù)及股息率在逐年增大，這會對期指價格產(chǎn)生影響。統(tǒng)計(jì)顯示，如果考慮了分紅，目前貼水的期貨并沒有套利空間，反而是在合理范圍內(nèi)。

當(dāng)前期指貼水在合理范圍之內(nèi)

升貼水的背后是什么？我們需要從影響價差的因素說起。從股指期貨的理論定價公式來看，其價格由標(biāo)的價格，無風(fēng)險利率（資金成本）和分紅比例決定。然而，在實(shí)際交易中，由于交易成本的存在，無套利區(qū)間不再是一個理論值，而是一個合理范圍，我們可以用以下公式來表示這個區(qū)間：

無套利區(qū)間=[ 理論價格-反向套利成本，理論價格+正向套利成本]

講到這里，您應(yīng)該了解到，套利成本對于確立無套利區(qū)間非常關(guān)鍵。根據(jù)我們的測算，目前完成一次套利的交易成本大約為0.4%，這還不包括資金的時間成本，實(shí)際上只有當(dāng)套利的年化收益超出資金成本（無風(fēng)險利率）的時候，套利者才有利可圖。同時，如果想要針對期貨貼水進(jìn)行反向套利的話，則還需要考慮到融券帶來的高額成本（年化8.6%）；加上可融券數(shù)量的限制，完成一次反向套利并不容易。

另一方面，隨著A股市場的發(fā)展和成熟，滬深300指數(shù)成分股分紅的次數(shù)及股息率在逐年增大，這也會對期指價格產(chǎn)生影響。究其原因，根據(jù)滬深300指數(shù)的編制方法，樣本股除息（分派現(xiàn)金股息），指數(shù)不予修正，將自然回落，股票除權(quán)的同時將帶動指數(shù)除權(quán)，而A股的分紅往往集中5-7月，從而影響相關(guān)合約的指數(shù)期貨價格。2010年，滬深300成分股分紅對指數(shù)的影響大約為33個指數(shù)點(diǎn)，而根據(jù)我們的預(yù)測，今年分紅對指數(shù)的影響可能達(dá)到65個指數(shù)點(diǎn)，是2010年的兩倍；其中對IF1406的影響大約為30點(diǎn)，對IF1409合約的影響大約為60點(diǎn)；也就是說，如果考慮了分紅，目前大幅貼水的期貨并沒有套利空間，反而是在合理范圍內(nèi)。

切不可將分紅造成的貼水

當(dāng)成投資參考

其實(shí)分紅造成股指期貨貼水并不是新鮮事。2012年5-7月，期指合約就曾以持續(xù)貼水說明了期指交易者開始清楚認(rèn)識到分紅對于期指的影響；2013年，期指更是一改升水的常態(tài)，從3月開始持續(xù)較低價差甚至也一度呈空頭排列。從今年（2014）的情況來看，雖然滬深300各成分股都還未公布具體的分紅金額，但3月19日盤中IF1409合約相對于1F1404合約貼水40點(diǎn)，顯然已經(jīng)包含了分紅的預(yù)期，說明了市場的有效性。

綜上所述，各方面的因素，包括投資者的情緒都可能使價差發(fā)生變化；我們不能說期指的價格預(yù)測了現(xiàn)貨的走勢，只要期現(xiàn)價差在無風(fēng)險套利區(qū)間內(nèi)，就是合理的。

對于期貨交易者來說（無論是投機(jī)者還是套利者），考慮到交易成本和分紅的影響非常重要,切忌不能簡單從期貨貼水得出看空后市的結(jié)論，更切忌貿(mào)然進(jìn)行跨期套利或期現(xiàn)反向套利；在衍生品市場中，“細(xì)節(jié)決定成敗”，全面了解定價的各個因素，更早更準(zhǔn)確的把握合理價值，將成為制勝的核心。

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