[轉(zhuǎn)] 汪誠：股指期貨升貼水不代表定價偏差

2014-03-20 08:03 來源： 中國國際期貨 瀏覽：549 評論：(0) 作者：開拓者金融網(wǎng)

有投資者認(rèn)為，貼水的出現(xiàn)說明市場定價出現(xiàn)了偏差，股指期貨增大了A股的做空壓力，是導(dǎo)致A股下跌的重要推動因素；還有人猜想，股指期貨升貼水可能是機(jī)構(gòu)操縱股指期貨脫離現(xiàn)貨指數(shù)，機(jī)構(gòu)從中獲利。事實上，根據(jù)實證研究分析，升貼水不影響股市走勢，主要是分紅和看空情緒導(dǎo)致貼水。自2010年4月16日股指期貨上市以來，股指期貨貼水、升水的狀態(tài)便一直長期存在，這也說明了股指期貨升貼水的出現(xiàn)并沒有任何特殊之處。

升貼水不影響股市走勢

升貼水對股市走勢有影響嗎？這些理解只是一些人的主觀想象。根據(jù)無套利定價原理，股指期貨與現(xiàn)貨之間的價差主要體現(xiàn)為當(dāng)前時刻至合約到期日的資金成本。在實際中，股指期貨的期現(xiàn)價差同資金成本之間通常存在著偏離。偏離的原因包括：指數(shù)編制方法的影響、分紅的影響、停牌的影響，以及市場情緒導(dǎo)致的期現(xiàn)價差隨著市場上漲和下跌的擴(kuò)大和縮小。

從統(tǒng)計分析的結(jié)果來看，股指期貨與滬深300之間也并不存在顯著的領(lǐng)先或滯后關(guān)系。格蘭杰檢驗的結(jié)果顯示，股指期貨的價格變動并不導(dǎo)致滬深300指數(shù)上漲或下跌。而滬深300指數(shù)的漲跌，還顯著影響股指期貨和現(xiàn)貨之間價差的變化，即現(xiàn)貨市場的上漲和下跌會引起升貼水的變化。反過來，升貼水并不影響滬深300指數(shù)的上漲或下跌，故運用股指期貨來做空A股，在統(tǒng)計分析上找不到論據(jù)。

此外，深300指數(shù)和股指期貨的波動基本同步。由于期貨的杠桿效應(yīng)，股指期貨的波動率在大多數(shù)時候略高于指數(shù)現(xiàn)貨的波動率，此外，格蘭杰檢驗的結(jié)果還顯示，股指期貨波動并不導(dǎo)致滬深300指數(shù)的波動。

分紅和看空情緒導(dǎo)致深度貼水

既然如此，為什么在2013年6、7月份，股指期貨出現(xiàn)了深度貼水呢？首先，這是由滬深300指數(shù)成分股分紅的季節(jié)性特征導(dǎo)致的。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，5、6、7三個月份分紅金額占全年的比例超過80%，所以6、7月份的貼水包含了部分季節(jié)性因素；其次，6、7月份，市場出現(xiàn)下跌，在下跌行情中，貼水更容易出現(xiàn)，這主要是投資者的反應(yīng)過度、期貨的杠桿效應(yīng)、對后市的預(yù)期悲觀共同作用的結(jié)果，這也為統(tǒng)計檢驗的結(jié)果所證實。

總之，股指期貨升貼水的出現(xiàn)并非代表了定價偏差，不能解釋現(xiàn)貨市場的漲跌。例如，1987年10月19日的“黑色星期五”，人們對為何會有恐慌性拋壓，至今仍無明確答案。股票指數(shù)期貨一度被認(rèn)為是“元兇”之一，但即使著名的“布萊迪報告”也無法確定期貨交易是唯一引發(fā)恐慌性拋盤的原因。1991年，以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主莫頓·米勒（Merton Miller）為首的工作小組經(jīng)過大量詳實的調(diào)查，否定了《布雷迪報告》中關(guān)于股指期貨引致股災(zāi)的結(jié)論，認(rèn)為1987年的股災(zāi)和1929年的股市“崩盤”并沒有本質(zhì)區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟(jì)問題累積以及股票市場本身問題導(dǎo)致，不是由股指期貨市場引起。因此，把股市漲跌和股指期貨牽扯在一起，本身就不科學(xué)。

而在我國，自2010年4月16日股指期貨上市以來，股指期貨貼水、升水的狀態(tài)便一直長期存在，這也說明了股指期貨升貼水的出現(xiàn)并沒有任何特殊之處。

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