年初至今的以資金面驅動的行情著實讓短債火了一把。供給方偏好發(fā)行短債以減小成本，需求方偏好短債以保持流動性，因而出現(xiàn)了越發(fā)行利率越下行的局面。債市這波小陽春行情還能持續(xù)多久？我們將從資金面、基本面和供需等來進行探討。

　　資金寬松或能延續(xù)更長時間

　　近期央行公開市場回籠力度較為溫和，貨幣政策維穩(wěn)意圖較為明顯，月內(nèi)流動性預期仍然樂觀。因公開市場大量的資金到期投放，流動性預期有所改善，資金寬松的局面或能延續(xù)更長時間。

　　貿(mào)易擠水分、人民幣貶值以及QE退出逐漸加碼對外匯占款的影響從3月份開始已經(jīng)有了比較明顯的體現(xiàn)。這使得外部流動性正朝負面發(fā)展，流動性最寬松的時候已經(jīng)過去。但經(jīng)濟下行風險加大，流動性若收緊會讓其雪上加霜。如果外部流動性出現(xiàn)顯著惡化，央行未來順勢降準的概率增大。

　　融資需求未必減弱

　　2月份社融規(guī)模不升反降，表外信貸回落明顯。加上票據(jù)利率下行，引發(fā)了市場對融資需求下降的猜疑。但我們認為，目前銀行信貸，尤其是表外融資更多是受監(jiān)管限制。這跟監(jiān)管層削減20%的產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸供給目標以及打壓非標的政策較為一致。

　　存款流失嚴重也是一個制約因素。受資本充足率制約，房貸等部分業(yè)務的影響，近期平安民生等多家銀行紛紛通過發(fā)行次級債和公司債補充資本，后期信貸投放或有回升。信用風險惡化的環(huán)境下，銀行對實體經(jīng)濟尤其中小企業(yè)的授信仍持謹慎態(tài)度，且多以提高貸款利率的形式優(yōu)化資源配置。在經(jīng)歷去年的“錢荒”之苦后，銀行更愿意保留一些現(xiàn)金備付以備不時之需。

　　票據(jù)轉貼利率的下行更多的是當前資金市場流動性寬松的結果。因此，社融的下降是銀行受監(jiān)管限制和自身克制導致的供給端下降的結果，而非需求端的萎縮。目前形成的寬資金、緊信貸的局面，為債市走暖提供了有利環(huán)境。

　　投資回落和庫存調(diào)整帶動經(jīng)濟超預期回落

　　1―2月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面超預期下滑，投資回落和庫存調(diào)整沖擊是主要原因。中觀層面，房貸收緊對房地產(chǎn)銷售和投資的影響較為明顯。更真實反映下游開工狀況的水泥量價齊跌，整體終端需求的恢復比往年慢。中上游銅、鐵礦石、鋼焦煤等價格大幅下跌表明工業(yè)品或正加速去庫存。

　　暖春不暖，近期政府對經(jīng)濟下行容忍度提高，或意味著穩(wěn)增長措施沒那么快推出。因而經(jīng)濟延續(xù)疲態(tài)的預期仍占據(jù)主流，對長債構成實質性利好。

　　資金面驅動轉向基本面驅動

　　但越發(fā)行利率越下行的局面不會一直持續(xù)下去。短端利率在深幅下行后，其利率水平已經(jīng)逐漸不受配置戶認可。上周短債發(fā)行錄得較低的投標倍數(shù)則是一個印證。有理由相信，短端品種已經(jīng)在供需均衡點附近。供給的持續(xù)放量會使一級市場率先承壓，容易出現(xiàn)一級帶動二級利率回升的情況。資金利率目前已經(jīng)跌無可跌，資金面驅動因素已經(jīng)弱化，建議交易盤逐漸了結短債頭寸。

　　所謂東隅已逝，桑榆非晚。市場行情正由資金面驅動轉向基本面驅動，但當然也必須有相對寬松的資金面作為配合。債市多頭行情能否延續(xù)取決于資金寬松局面持續(xù)的時間。盡管近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)強化了經(jīng)濟下滑的預期，但長債仍較為溫吞，從年初至今長端利率下行幅度也非常有限。

　　我們認為，經(jīng)濟疲弱的預期仍將占據(jù)主導。且利差過大將使長債價值受認可，后市值得期待。下周即將公布的PMI數(shù)據(jù)可以看出3月份經(jīng)濟的恢復程度，進而對一季度經(jīng)濟增長做定量化的分析?？偠灾?，目前長債機會大于風險，交易盤可介入埋伏。國債期貨仍延續(xù)振蕩上行走勢。