銀行季末考核時(shí)點(diǎn)臨近，貨幣寬松格局難以維持，期債面臨流動性沖擊

　　如果市場意識到貨幣貶值和低利率的政策組合只是暫時(shí)的，政策具有不可持續(xù)性，一級市場利率債認(rèn)購也將受到影響。

　　3月13日，中國國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，中國1至2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增加8.6%，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增加17.9%，社會消費(fèi)品零售總額增長11.8%。專家分析認(rèn)為，房地產(chǎn)降溫和出口不旺致多項(xiàng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。

　?。–NSPHOTO提供）

　　年后利率債一二級市場持續(xù)回暖，帶動國債期貨價(jià)格走高。但3月份以來，在整體流動性寬裕、債市剛性兌付被打破、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑成市場共識的情況下，國債期貨反而下挫整理，并未表現(xiàn)出強(qiáng)勢，需要引起投資者的關(guān)注。銀行季末考核時(shí)點(diǎn)臨近，流動性寬松格局難以維持，需謹(jǐn)防國債期貨“倒春寒”行情。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑成共識

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速小幅下滑已經(jīng)成為市場的共識，目前政府花大力氣調(diào)結(jié)構(gòu)促改革，但改革對經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力需要較長時(shí)間才能體現(xiàn)。2月份國內(nèi)出口增速急劇下滑，創(chuàng)近10年來低點(diǎn)。社會融資需求不足，在傳統(tǒng)層面新增信貸不及預(yù)期的同時(shí)，銀行表外業(yè)務(wù)大幅萎縮，新增信托和委托貸款規(guī)模從1月份的5033億元大幅降至1583億元，降幅近70%，這不僅凸顯了央行治理非標(biāo)的力度，也反映了商業(yè)銀行對于資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。年后不管是銀行對房地產(chǎn)貸款的主動性管理，還是主動收縮非標(biāo)，都說明銀行對資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注已經(jīng)越來越明顯。國內(nèi)地方政府債務(wù)壓力較大，年內(nèi)信托集中到期，信用風(fēng)險(xiǎn)面臨爆發(fā)期。年初“中誠信托”風(fēng)險(xiǎn)事件雖然最終以“剛性兌付”得以解決，但3月4日晚，上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布公告，表示2011年公司債（11超日債）第二期利息無法按期全額支付，從而構(gòu)成正式違約。“超日債”作為國內(nèi)第一例實(shí)質(zhì)性違約債券，打破了國內(nèi)金融市場政府兜底、剛性兌付的慣例，這有利于市場信用風(fēng)險(xiǎn)的重新合理定價(jià)和債券市場的長期健康發(fā)展。市場重新審視信用風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致年后利率品種受到追捧。

　　人民幣貶值預(yù)期不可持續(xù)

　　近期人民幣大幅貶值，在人民幣匯率CNY不斷貶值的同時(shí)，貨幣市場質(zhì)押式回購利率大幅下行，流動性進(jìn)入最寬松時(shí)期。也許央行在向金融機(jī)構(gòu)購入美元，通過正回購對沖注入的基礎(chǔ)貨幣，從而主動引導(dǎo)匯率貶值。以歷史上出現(xiàn)的兩次貶值為例，人民幣匯率CNH相對于人民幣匯率CNY出現(xiàn)了不同程度的折價(jià)。由于人民幣在岸匯率受到中間價(jià)的指導(dǎo)，反映了央行的意圖，而離岸人民幣匯率能較好反應(yīng)市場情緒。此次人民幣貶值中CNY和CNH兩者之間的關(guān)系相反。我們認(rèn)為，此輪貶值趨勢不可持續(xù)，一旦匯率回歸常態(tài)，由于沒有持續(xù)性的基礎(chǔ)貨幣注入，質(zhì)押式回購利率中樞將會重新上移。不排除“匯率貶值+低利率”的政策組合將重新回歸到“強(qiáng)匯率+高利率”的狀態(tài)。

　　資金面寬松格局難維持

　　市場整體流動性保持寬裕，質(zhì)押式回購利率大幅下行。雖然央行已連續(xù)5周在公開市場進(jìn)行貨幣回籠操作，但正如我們之前的分析，央行操作主要以流動性對沖為主，并未改變年后資金面的寬松狀態(tài)。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)回升促使避險(xiǎn)情緒升溫，市場轉(zhuǎn)而青睞無風(fēng)險(xiǎn)的利率債。近期市場認(rèn)購情況良好，一級市場中標(biāo)利率皆低于二級市場，且長端好于短端，機(jī)構(gòu)年后風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。從中標(biāo)倍數(shù)看，不管是全場倍數(shù)還是邊際倍數(shù)均較高，市場申購熱情可見一斑。一級市場帶動二級市場收益率曲線全面回落，目前已降至2013年年中的水平。

　　但在人民幣兌美元貶值不可長期持續(xù)的大前提下，質(zhì)押式回購利率也不可能長期保持低位。一旦人民幣回歸以前的升勢，利率也將再次上行。而如果市場意識到貨幣貶值和低利率的政策組合只是暫時(shí)的，政策具有不可持續(xù)性，一級市場利率債認(rèn)購也將受到影響。此外，季末考核時(shí)點(diǎn)臨近，屆時(shí)市場將面臨一定的流動性沖擊。

　　（作者單位：方正中期期貨）