3月10日，期債出現(xiàn)一波短暫沖高后回落?！俺諅边`約引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)在金融市場(chǎng)顯現(xiàn)，股市和商品期貨大幅下跌，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推升了低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債價(jià)格。筆者認(rèn)為，“超日債”違約事件打破了剛性兌付的神話，信托違約風(fēng)險(xiǎn)也在增加，信用債和利率債市場(chǎng)走勢(shì)將分化。短期利率債，尤其是國(guó)債收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不過(guò)中期來(lái)看，資金面最寬松的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，由于面臨3月份季末效應(yīng)，地方債償債高峰，央行為了引導(dǎo)去杠桿和影子銀行規(guī)模將維持適度偏緊的貨幣政策。這些因素都意味著，后市期債面臨較大的下行壓力。

　　期債短期受益于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　3月4日，“超日債”違約事件宣告中國(guó)債券市場(chǎng)首例實(shí)質(zhì)性違約“靴子”落地。此次信用違約事件屬實(shí)質(zhì)性違約，將引發(fā)信用利差特別是低評(píng)級(jí)品種信用債信用利差的趨勢(shì)性上行。在一二級(jí)現(xiàn)券市場(chǎng)上，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將回落。

　　對(duì)于利率債（國(guó)債等）而言，短期將受益于資金避險(xiǎn)情緒而上漲。違約出現(xiàn)將導(dǎo)致一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者轉(zhuǎn)向利率債。中長(zhǎng)期來(lái)看，利率債（國(guó)債等）收益率并非一定是持續(xù)上行。一方面，在利率市場(chǎng)化的背景之下，資金成本的抬升依然是一個(gè)較為確定的趨勢(shì)，對(duì)資產(chǎn)配置的收益要求依然存在。另一方面，非標(biāo)需求不會(huì)一夜之間就能降下來(lái)，對(duì)于存量的資金需求還很大。

　　唯一擔(dān)心的就是未來(lái)違約事件蔓延至更多的信托產(chǎn)品。我們不能低估銀行的不良貸款規(guī)模以及銀行業(yè)與“影子銀行”的關(guān)系。2014年，信托產(chǎn)品將迎來(lái)集中到期，其中房地產(chǎn)(000736,股吧)信托能否到期完全兌付還需繼續(xù)關(guān)注。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，“調(diào)結(jié)構(gòu)，促轉(zhuǎn)型”的背景下，無(wú)論是債券領(lǐng)域，還是信托等領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)債剛性兌付的打破多有積極意義。然而，打破剛性兌付還只是剛開(kāi)始，正確引導(dǎo)資金流向還有很長(zhǎng)的路要走。此外，影子銀行還需規(guī)范，地產(chǎn)信托產(chǎn)品等有待進(jìn)一步規(guī)范。這些資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配還將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在，融資利率冰火兩重天的二元特征短期難以消除。

　　資金面未來(lái)面臨壓力

　　2月份，我們關(guān)注到資金面持續(xù)寬松。直至3月的第一周，銀行間拆借利率和銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率都呈現(xiàn)普遍回落的勢(shì)頭，特別是短期資金利率下滑更為明顯。不過(guò)，3月份以來(lái)，資金面最寬松的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)四大因素將導(dǎo)致資金利率再度回升。

　　首先，季末效應(yīng)會(huì)加劇資金的緊張。從商業(yè)銀行角度考慮，每季度末的存貸比考核，加劇了銀行攬儲(chǔ)的壓力，攬儲(chǔ)又導(dǎo)致融資意愿下降而資金利率上行。此外，3月份為基建等投資開(kāi)工旺季，財(cái)政放款力度也會(huì)加大。

　　其次，外匯占款下降，這會(huì)使得貨幣市場(chǎng)抽血，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收縮。2014年1―3月初的資金面寬松，一方面是1月份信貸和社會(huì)融資規(guī)模遠(yuǎn)超預(yù)期；另一方面是1月份外匯占款大幅飆升。2月份人民幣貶值勢(shì)頭明顯，資金外流將導(dǎo)致3月份外匯占款大幅下降。

　　再次，地方債務(wù)償債高峰將導(dǎo)致地方融資平臺(tái)大量吸納流動(dòng)性，抬高銀行間資金成本。2014年城投債將迎來(lái)近3500億元的兌付高峰，尤以三四月份到期量最高。為化解地方債違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)改委已經(jīng)明確允許地方債務(wù)展期和“借新債償舊債”，這意味著地方債對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金占用和擠壓效應(yīng)還將持續(xù)。

　　最后，央行啟動(dòng)正回購(gòu)，盡管回購(gòu)力度溫和，但是重啟28天正回購(gòu)，意味著放短鎖長(zhǎng)的政策意圖明顯。短端利率持續(xù)下滑長(zhǎng)端利率持穩(wěn)，3月10日，1個(gè)月期以下的Shibor繼續(xù)溫和下滑，6個(gè)月及以上的Shibor持穩(wěn)于5%。 （作者單位：寶城期貨）