春節(jié)后，大量現(xiàn)金回流以及新增外匯占款的大幅增加，令流動性環(huán)境明顯變化。央行對此連續(xù)采取正回購措施，但仍無法改變短期貨幣環(huán)境寬松的格局，兩會的召開令市場進一步對未來貨幣寬松環(huán)境保持樂觀，不少分析人士認為，近期短期利率的連續(xù)下跌或?qū)⑻嵴駠鴤谪浀膬r格走勢。

　　流動性暖春

　　春節(jié)前國內(nèi)流動性突然緊張，短期利率指標飆漲，金融市場一度風聲鶴唳。但春節(jié)過后，由于過節(jié)取現(xiàn)、財政劃撥以及存款備付等因素的影響消失，資金大量回流，流動性緊張的狀況大為緩解，國債期貨隨之小幅上升。

　　數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)前一周央行通過公開操作向市場注入大約5000億元資金，流動性偏緊的局面大為緩解。春節(jié)過后，隨著外匯占款的大幅增加以及過節(jié)資金的回流，流動性較年前大幅寬松，國債期貨價格重心上移。

　　央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月金融機構(gòu)新增外匯占款大增4374億元，并創(chuàng)下3個月新高。導致外匯占款大幅增加的因素來自幾個方面：首先，1月貿(mào)易順差高達318.69億美元，遠遠超出市場預期；其次，外商直接投資（FDI）保持平穩(wěn)快速增長，1月FDI為107.63億美元，同比增長16%；另外，在其他新興經(jīng)濟體貨幣集體貶值的情況下，人民幣的相對堅挺吸引了部分資金的流入，1月份外匯占款中扣除貿(mào)易順差和FDI后仍有高達290億美元的差額。

　　這種狀況已經(jīng)引起央行的重視，近期在央行的關注下，人民幣開始貶值，預計2月份外匯占款增加將有所減少。但無論如何，外匯占款增加至少令短期利率市場受到了沖擊，受其影響，國債期貨開始從2013年的底部開始爬升。

　　為了應對寬松的貨幣流動性，上周中國央行于公開市場再次展開正回購來微調(diào)流動性，單周凈回籠資金700億元，為春節(jié)后連續(xù)第4周凈回籠資金。

　　數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)4周的凈回籠抽走的資金總量為7880億元。有觀點認為，在節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系等因素主導下，正回購形成的緊縮效應十分有限。由于上周四正回購力度低于市場預期，7天SHIBOR利率甚至創(chuàng)下了近一年歷史新低。

　　通過對央行操作的利率時點進行分析，央行對于未來的流動性仍保持適度緊張的思維，所能容忍的短期拆借利率上限為6.5%左右，當利率超過這一水平，央行會適時微調(diào)流動性。目前市場關注的焦點轉(zhuǎn)向二季度中國資本市場是否會出現(xiàn)信用違約事件，這將成為影響國債期貨走勢的重要因素，因為信用利差進一步被重視將對國債期貨價格有修正作用。

　　利率市場調(diào)整期限結(jié)構(gòu)

　　3月4日，ST超日發(fā)布公告稱，“11超日債”第二期利息8980萬元無法完全兌付。超日債違約成為我國公司債券市場首個付息債務違約事件。受到“超日事件”影響，市場對于高風險債券的風險偏好明顯下降，相反國債則受到了資金的青睞。

　　“超日事件”已經(jīng)影響了目前市場利率的期限結(jié)構(gòu)（即在某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關系）。從理論上看，由于較長期限的債券要獲得更高的風險溢價以及流動性補償，因此期限結(jié)構(gòu)應該呈現(xiàn)短低長高的上升結(jié)構(gòu)。但較長時間以來，我國國債到期收益率的期限結(jié)構(gòu)待續(xù)呈現(xiàn)平坦的趨勢。不過近日短期國債收益率受信用風險的影響出現(xiàn)了短暫扭曲，與此同時利率市場化進程以及央行“平衡”微調(diào)控的做法都給國債收益率增加了不確定性，這也是近期國債期貨沒有大幅上漲的原因。

　　從票據(jù)直貼利率也可以看出，近一個月流動性預期經(jīng)歷了“冰火兩重天”。春節(jié)前的12月份下旬以及1月份下旬貼現(xiàn)利率都有短期的走高行為，其他時間則維持在6%的穩(wěn)定水平。從中長期來看，短期利率重心將適當上移，這不利于國債期貨遠期合約價格的上漲。但短期來看，國債期貨近月合約仍具有上升動力，原因在于短期利率維持在低位，以及資金出于對未來信用違約事件的擔憂，或?qū)⒋龠M債券型產(chǎn)品參與銀行間的國債交易，信用債可能會面臨價格下行的壓力，資金將集中在國債等無風險債券上，與此同時，國債期貨的作用也將會受到更多關注。

　　在國內(nèi)銀行業(yè)收緊非標準資產(chǎn)的背景下，流動性風險和信用風險將處于上升通道，迫使資金尋求相對安全的債券資產(chǎn)，這對利率債券尤其是國債來說是重要的利好。

　　受以上因素的影響，短期內(nèi)國債期貨下跌空間有限，中長期國債期貨雖然面臨上升壓制，但在信用利差被逐步重視的中國市場，國債期貨已經(jīng)具備走強的基礎。

　　延伸閱讀：

　　為什么我國國債到期收益率的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)平坦的趨勢？

　　按照國際通用的標準，國家公債具有最高的信用等級。但自從金融危機爆發(fā)后，歐債危機、美債危機相繼出現(xiàn)，市場開始認識到，即便是美國、歐元區(qū)發(fā)行的國債也充滿著不確定性，到期的時間越長，不確定性越大，風險就越多，因此長期限債券應該獲得更高的收益補償。但中國此前從未發(fā)生國債的信用問題，長短期債券的到期收益率除受復利等非風險因素影響外，基本不受其他因素影響，所以我國國債期限結(jié)構(gòu)呈平坦狀。從某種角度也可以說，信用越高的國債期限結(jié)構(gòu)越平坦，反之則呈攀巖狀。