提要

　　中期來看，債市回暖的環(huán)境仍未改變。來自于經(jīng)濟(jì)增長的壓力，使得央行大幅收緊流動性的可能性降低，引導(dǎo)貨幣市場利率走高的動能減弱。同時，在信用風(fēng)險持續(xù)暴露，經(jīng)濟(jì)基本面不確定性較強(qiáng)的背景下，利率債市場備受投資者青睞。

　　2月下旬，資金面寬松及房地產(chǎn)融資控制引發(fā)的避險需求共同推高債市，銀行間市場利率債現(xiàn)券收益率陡峭化下行，債市情緒樂觀。然而，3月以來，央行重啟28天期正回購，流動性緊縮預(yù)期再起，債市經(jīng)歷“過山車”行情，且前期大漲后投資者獲利了結(jié)加劇了債市的調(diào)整幅度。3月債市的反彈之路并不順利，但基本面及流動性都營造了相對寬松的環(huán)境，中期“慢牛”行情有望持續(xù)。

　　引導(dǎo)貨幣市場利率走高的動能減弱

　　時隔9個月，央行重啟28天期正回購，周二央行開展500億元28天正回購及350億元14天正回購操作，周四再度開展500億元28天正回購及430億元14天正回購操作。此前三周，央行公開市場分別凈回籠1600億元、1080億元和4500億元，雖然連續(xù)回籠，但未能遏制資金利率下行的趨勢，因此央行拉長市場資金的鎖定期限。

　　同時，外匯占款連續(xù)攀升，使得政策寬松空間有限。最新數(shù)據(jù)顯示，央行和金融機(jī)構(gòu)1月份新增外匯占款4373.7億元，去年12月份新增外匯占款2729億元。這是外匯占款連續(xù)第六個月增加，表明資本在持續(xù)流入中國。但從規(guī)模來看，回籠規(guī)模相對溫和，資金利率反彈幅度不大。

　　盡管存在控制影子銀行規(guī)模、降低金融杠桿的需要，外匯占款亦連續(xù)增加，但鑒于中國經(jīng)濟(jì)增長動能正逐漸趨弱，央行對流動性的控制更多體現(xiàn)為吸收市場上過量資金，控制銀行新增信貸增速，引導(dǎo)貨幣市場利率走高的力度減弱。

　　兩會期間，政府工作報(bào)告指出，2014年保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處在合理區(qū)間，預(yù)計(jì)今年GDP增長7.5%左右，CPI漲幅控制在3.5%左右。而近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)增速持續(xù)放緩，2月份匯豐PMI從1月份的49.5降至48.5，而中國官方PMI從1月份的50.5降至50.2。當(dāng)前市場對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期較為悲觀，且目前國內(nèi)通脹壓力不大，GDP維持7.5%的增長目標(biāo)在一定程度上使得央行貨幣政策難以繼續(xù)收緊。

　　信用風(fēng)險持續(xù)暴露，風(fēng)險偏好降低

　　信托兌付危機(jī)還未消散，公募債券市場首單實(shí)質(zhì)違約誕生，剛性兌付一去不復(fù)返，信用風(fēng)險的爆發(fā)令國內(nèi)債券市場承壓。近年來，信用債供給市場涌現(xiàn)出數(shù)量較大的低評級品種，其中，產(chǎn)業(yè)債券受實(shí)體經(jīng)濟(jì)及行業(yè)波動影響大，信用風(fēng)險也比較大，低資質(zhì)發(fā)行人快速擴(kuò)容增加了暴露風(fēng)險的概率，加之未來較長時間我國將處于去產(chǎn)能、去杠桿階段，信用風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)暴露。

　　受“11超日債”影響，市場風(fēng)險偏好將有所改變，低評級債可能會受到恐慌情緒影響下跌，利好利率債及高等級債。高收益?zhèn)L(fēng)險可能大幅上升，對投資者避險情緒有顯著影響，資金流向國債等低風(fēng)險品種避險。

　　期債短期雖陷入回調(diào)，流動性的波動及投資者獲利了結(jié)使得期債反彈之路在3月份放緩，但中期來看，債市回暖的環(huán)境仍未改變。來自于經(jīng)濟(jì)增長的壓力，使得央行大幅收緊流動性的可能性降低，引導(dǎo)貨幣市場利率走高的動能減弱。同時，在信用風(fēng)險持續(xù)暴露，經(jīng)濟(jì)基本面不確定性較強(qiáng)的背景下，利率債市場備受投資者青睞。當(dāng)前利率債收益率中樞仍維持高位，存在配置價值?；久婕傲鲃有远紶I造了相對寬松的環(huán)境，債市中期“慢?！毙星橛型掷m(xù)，投資者可逢低逐步布局中線多單。

　　（作者單位：安信期貨）