提要

　　流動性好于預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)下滑帶來的階段性風(fēng)險偏好下降引發(fā)前期債券收益率短暫下行。但是，流動性最為寬松的狀態(tài)即將過去，且經(jīng)濟(jì)增長悲觀預(yù)期可能被市場過度解讀。

　　2月以來期債走勢可分為三個階段：第一階段，受春節(jié)期間國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷、國際新興市場動蕩導(dǎo)致風(fēng)險偏好降低，節(jié)后資金回流、外匯占款持續(xù)流入，資金面整體維持寬松影響，國債期貨小幅上行，國債收益率曲線陡峭化下行。第二階段，2月15日央行發(fā)布的1月貨幣金融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期，加上18日央行時隔八個月重啟正回購操作回籠資金，對市場造成一定沖擊，期債出現(xiàn)一波探底回調(diào)走勢。第三階段，市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期隨房地產(chǎn)金融鏈條上的預(yù)警提前釋放，資金面保持寬松，隔夜、7天質(zhì)押式回購利率分別降至2%、3.5%以下的低位水平。2月26日晚間央行發(fā)言人表示當(dāng)前銀行體系流動性總體較為適度，央行節(jié)后開展正回購操作是慣例，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化，市場整體解讀政策轉(zhuǎn)暖，國債期貨再次振蕩上行。進(jìn)入3月后，債市未能延續(xù)回暖，接連兩日出現(xiàn)“倒春寒”行情。

　　基本面沒有想象中那么差

　　今年1、2月份經(jīng)濟(jì)和物價數(shù)據(jù)同時回落，值得注意的是，2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能是階段性低點(diǎn)。2月份中采PMI指數(shù)由上月的50.5回落至50.2，基本符合預(yù)期，經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)加速下行的態(tài)勢，且從發(fā)電量等數(shù)據(jù)看，節(jié)后經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象。2月份制造業(yè)去庫存過程可能已經(jīng)處于尾部，待3月份企業(yè)恢復(fù)正常開工后，新一輪的補(bǔ)庫存周期或?qū)?。另外?月份企業(yè)中長期貸款的反彈意味著基建投資增速會有一定回升，從歷史數(shù)據(jù)來看二者相關(guān)性較強(qiáng)。從長期來看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩是不爭的事實(shí)，但對于中短期的經(jīng)濟(jì)形勢，筆者認(rèn)為市場反應(yīng)過于悲觀，利率后期會發(fā)生估值修正。

　　資金面最寬松的時期即將過去

　　節(jié)后資金利率快速下滑成為債市最有力的推手，但從中長期角度來看，流動性最寬松的時期即將過去。近期央行主動引導(dǎo)人民幣貶值減少外部套利資金流入，短期內(nèi)大量購匯加大人民幣投放，增強(qiáng)國內(nèi)流動性供給，同時在公開市場上持續(xù)季節(jié)性正回購，形成流動性動態(tài)平衡。當(dāng)人民幣雙邊波動預(yù)期加強(qiáng)甚至階段性貶值預(yù)期自發(fā)形成時，將對跨境套利資金極具殺傷力，在這條路徑下，匯率貶值是政策目標(biāo)，短期內(nèi)不會逆轉(zhuǎn)，熱錢流入的趨勢將被打破，國內(nèi)的流動性環(huán)境也將再度抽緊。

　　非標(biāo)融資需求未減

　　今年以來，一線、二線城市的土地出讓金規(guī)模仍處于歷史高位，北上廣深四大城市土地出讓金更是達(dá)到1443.3億元，同比增長84%，是2013年全年成交額的27.5%。因此，房地產(chǎn)企業(yè)對土地后續(xù)開發(fā)有很強(qiáng)的融資需求，而今年銀行的貸款額度以及非標(biāo)融資額度相比于這些融資需求而言仍有不足。在融資需求尚未顯著下降時，房地產(chǎn)企業(yè)以及城投類企業(yè)的融資利率仍維持在高位，中短期內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)需求仍較強(qiáng)，從而壓制債券的配置需求。

　　總體而言，流動性好于預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)下滑帶來的階段性風(fēng)險偏好下降引發(fā)前期債券收益率短暫下行。但是，流動性最為寬松的狀態(tài)即將過去，且經(jīng)濟(jì)增長悲觀預(yù)期可能被市場過度解讀，此外，前期“非標(biāo)不止，債市難興”的邏輯依然有效，雖然在信用事件屢屢爆發(fā)的背景下，銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度已經(jīng)有一定放緩，但剛性兌付使得金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好并未真正轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)和城投對非標(biāo)的融資需求未明顯減弱，非標(biāo)利率難以下行，債券的配置需求將難有顯著起色，建議前期多頭獲利了結(jié)，中長期需進(jìn)一步觀察經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)、央行貨幣政策態(tài)度后再判斷趨勢。

　　（作者單位：華泰長城期貨）