春節(jié)后,市場擔(dān)憂流動性趨緊重現(xiàn),國債期貨出現(xiàn)了小幅調(diào)整。在近期流動性寬松超預(yù)期的刺激下，再次出現(xiàn)反彈，上漲行情得以延續(xù)。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑 避險情緒濃厚

　　2014年2月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月回落0.3個百分點。其中新訂單指數(shù)為50.5%，比上月回落0.4個百分點，位于臨界點以上。調(diào)查顯示，反映制造業(yè)外貿(mào)情況的新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)分別為48.2%和46.5%，比上月下降1.1和1.7個百分點，均連續(xù)3個月位于臨界點以下。雖然隨著春節(jié)假日因素的消除，加上天氣轉(zhuǎn)暖、企業(yè)集中開工，未來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動將趨于活躍，但從數(shù)據(jù)的連續(xù)3個月回落可以看出去年年中開始的一輪補庫存動力已減弱，需求端上行乏力。中國經(jīng)濟走弱已成為市場共識。

　　2月份部分城市的樓盤降價風(fēng)波以及銀行暫停對房地產(chǎn)貸款的傳言也對市場形成了較大的沖擊。中國靠投資以及房地產(chǎn)拉動的GDP增長模式難以為繼，在目前經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)階段，房地產(chǎn)市場面臨拐點。雖然目前工業(yè)企業(yè)去庫存已階段性企穩(wěn)，但房地產(chǎn)投資的放緩以及去庫存勢必會引起工業(yè)企業(yè)進一步去庫存化，市場避險情緒濃厚。

　　央行重啟正回購 無礙市場資金充裕

　　由于節(jié)后現(xiàn)金重新回流銀行，市場流動性極度充裕。2月份中下旬，央行出手回籠資金，連續(xù)進行了四次14天2680億元的正回購操作。從央行的操作看，貨幣政策依舊保持中性，而非簡單的收緊銀根。一季度是全年流動性最為寬松的季節(jié)，近期的市場回購利率水平也處于近年來同期的低位。從歷史情況看，央行在春節(jié)后開展正回購操作也是慣例。從央行正回購操作的期限與節(jié)奏看，選擇的是短期的14天，并未選擇28天甚至期限更長的央票，同時選擇分批少量投放而非一次性大量回籠的形式，也體現(xiàn)了央行根據(jù)市場情況逐漸調(diào)整正回購規(guī)模，避免資金市場的驟然收緊。因此2014年上半年的市場利率中樞將明顯低于去年下半年。

　　央行主導(dǎo)貨幣貶值 間接形成寬松局面

　　近期人民幣匯率風(fēng)云突變，長期處于升值通道的人民幣出現(xiàn)了急劇貶值。人民幣兌美元即期匯率從2月初的6.06急劇暴跌，2月28日一度觸及6.18，創(chuàng)10個月來的新低，也是人民幣匯改以來的最大日內(nèi)跌幅。關(guān)于此次貶值的原因，市場認(rèn)為“央行調(diào)控驅(qū)動”或者是“熱錢流出驅(qū)動”，筆者更傾向于前者。

　　2月25日國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月，銀行結(jié)售匯順差4475億元人民幣（等值733億美元），環(huán)比大幅增加。結(jié)售匯的差額往往可以從側(cè)面印證熱錢流動的方向。從外管局公布的數(shù)據(jù)來看，外匯并未出現(xiàn)流出跡象，也反向說明此次人民幣貶值有可能是央行主動調(diào)控所為。由于長期以來人民幣單邊升值預(yù)期強烈，大量跨境熱錢涌入國內(nèi)進行人民幣套利交易，擾亂了資產(chǎn)價格，也給經(jīng)濟的穩(wěn)定性埋下的隱患。因此央行可能在外匯市場釋放流動性的同時，也會在公開市場上正回購回收流動性。這一“組合拳”既狙擊了套利熱錢，也改變了人民幣單邊升值預(yù)期，利于形成雙向波動的人民幣匯率市場。

　　綜上所述，由于經(jīng)濟前景的不樂觀以及樓市拐點隱現(xiàn)，國債成為資金的避風(fēng)港，將會增加國債的避險配置需求。上半年市場資金利率中樞下行，央行貨幣政策保持中性預(yù)期，有利于國債收益率的進一步下行。從盤面上看，國債期貨前期調(diào)整充分，93元一線高位盤整區(qū)間的突破后，有望進一步振蕩上行。

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