春節(jié)過后，央行進(jìn)行了回收流動性的操作，但資金面仍然呈現(xiàn)寬松局面，銀行間貨幣市場利率持續(xù)下跌，現(xiàn)券市場回暖。同時，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，這些因素支撐現(xiàn)券市場持續(xù)回暖，預(yù)計國債期貨將延續(xù)漲勢。

　　保證適度流動性

　　2014年以來，央行實施穩(wěn)健貨幣政策基本立場未變，但進(jìn)行了微調(diào)，保證適度流動性。穩(wěn)健貨幣政策是為了防通脹、降杠桿、去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)所必須執(zhí)行的貨幣政策，然而在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，我國經(jīng)濟(jì)面臨著硬著陸的巨大風(fēng)險。所以央行在去年對市場進(jìn)行多次“緊貨幣”的壓力測試后，明確在實施穩(wěn)健貨幣政策的前提下，保持適度流動性的原則。

　　從公開市場來看，央行較好執(zhí)行了這一貨幣政策。央行1月底通過連續(xù)三次逆回購向市場投放資金5252億元，緩解了春節(jié)期間市場的資金需求。春節(jié)過后，隨著現(xiàn)金需求的結(jié)束，以及外部資金流入，市場資金面十分寬松，銀行間流動性保持在較高水平，短端利率出現(xiàn)大幅下滑。2月20日至25日，央行連續(xù)三次啟用正回購，共回收流動性2080億元，相對目前十分寬松的資金面而言，央行回收資金量并不算大，但應(yīng)該看到央行正回購的指導(dǎo)意義，即央行將執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，保持適度流動性。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，利于債市回暖

　　2月份匯豐PMI初值較上月終值進(jìn)一步下滑1.2個百分點至48.3，創(chuàng)下7個月以來的低點，下滑幅度超市場預(yù)期并且較1月份有所擴(kuò)大，領(lǐng)先性相對較好的生產(chǎn)和新訂單指數(shù)下滑幅度也較1月份擴(kuò)大，顯示經(jīng)濟(jì)下滑有加速跡象。除此之外，原材料庫存連續(xù)5個月下滑，購進(jìn)價格和出產(chǎn)價格連續(xù)4個月下滑，產(chǎn)成品庫存也出現(xiàn)回落，顯示企業(yè)的生產(chǎn)動力減弱、去庫存的跡象延續(xù)。

　　整體來看，今年1、2月份實體經(jīng)濟(jì)走弱是大概率事件，受此影響，2月20日，國債期貨應(yīng)聲上漲，至2月25日上午收盤，主力合約較20日上漲超過0.5%?，F(xiàn)券市場收益率也普遍下跌，2月20日發(fā)行7年期國債中標(biāo)收益率4.3733%，邊際中標(biāo)收益率4.4238%，投標(biāo)倍數(shù)1.75倍。農(nóng)發(fā)行1年、3年、5年期債券中標(biāo)收益率分別為4.76%、5.2944%和5.4352%，投標(biāo)倍數(shù)依次是2.65倍、3.04倍和2.45倍，中標(biāo)利率均低于市場預(yù)期。而2月25日央行雖然正回購1000億元，但當(dāng)日國開行7年期固息增發(fā)債加權(quán)中標(biāo)收益率5.4039%，低于市場預(yù)測均值5.49%。

　　資金面寬松或致長端利率重心回落

　　受財政存款、外匯占款和貨幣政策等多重因素影響，當(dāng)前資金面十分寬松。預(yù)計這種寬松還將持續(xù)一段時間，貨幣市場資金利率呈現(xiàn)持續(xù)下跌的走勢，長期資金利率隨之有所回落，但相比短期利率，跌幅甚小。截至2月24日收盤，同業(yè)拆借市場隔夜品種加權(quán)平均利率為1.7385%，質(zhì)押式回購隔夜利率為1.6413%。2014年下半年，這兩個指標(biāo)基本維持3.3%―4.5%的水平。當(dāng)日剩余期限約6.38年的13附息國債15最新收益率為4.45%，2014年下半年基本維持在4.2左右的水平。相對前期較為平緩的利率期限結(jié)構(gòu)曲線，目前利率期限結(jié)構(gòu)曲線十分陡峭，這主要是短端利率跌幅遠(yuǎn)超長期利率所致，如果未來短端利率維持在低水平徘徊，勢必拉低長期資金利率。

　　整體來看，在當(dāng)前市場環(huán)境下，債市收益率水平上行空間較為有限，預(yù)計期債將維持上漲格局，其上漲的空間取決于資金面寬松程度及經(jīng)濟(jì)下滑的幅度。

　　（作者單位：魯證期貨）