春節(jié)后國債期貨先揚后抑，初期現金回流帶來的流動性寬松支撐利率債市場逐步向好，收益率陡峭化下行，期債謹慎上行。盡管上周央行公開市場未開展任何操作，大量流動性回籠，但資金市場仍表現平淡，資金利率持續(xù)下行。樂觀的局面被經濟數據所擾，CPI、信貸、社融總量等數據均超預期，引發(fā)市場對央行收緊流動性的預期，期債掉頭向下，央行重啟正回購加劇了期債市場的拋壓，利率債市場收益率持續(xù)調整。

　　正回購重啟，引導市場資金利率

　　央行節(jié)后連續(xù)暫停公開市場逆回購操作，大幅回收節(jié)前釋放的流動性，由于節(jié)后現金集中回流銀行體系，且1月份貿易順差超預期，意味著外匯占款余額將持續(xù)回升，新增外匯占款規(guī)?？捎^，市場流動性受到支撐，盡管上周（2月10日―2月16日）資金凈回籠4800億元，但資金市場表現平淡，資金利率持續(xù)下行。

　　央行于周二（2月18日）進行480億14天期正回購操作，時隔八個月央行重啟正回購，意味著中性偏緊的貨幣政策基調不會改變。周四(2月20日)央行再度以利率招標方式開展600億元14天期正回購操作，中標利率為3.80%。

　　盡管存在逆回購到期、存款準備金補繳等因素，資金市場利率仍一路下行，這是央行重啟正回購的主要原因，超出市場預期的CPI、信貸數據也成為助推因素。1月新增貸款超出市場預期，社會融資總量創(chuàng)單月規(guī)模歷史新高，委托貸款占比較高，出于控制地方政府融資平臺風險、影子銀行規(guī)模，央行貨幣政策難以轉向寬松。

　　而正回購中標利率3.8%對市場利率的引導作用將逐漸顯現，決定了市場資金利率的下限。當前資金利率中樞偏低，央行流動性的回籠操作或將持續(xù)，從而對利率債市場收益率形成壓力。

　　利率債一級市場供給釋放，壓制投標需求

　　節(jié)后在流動性的支撐下，利率債一級市場需求持續(xù)向好，且短端需求表現更好一些。但隨著利率債供給逐步啟動，投標需求受到壓制。周三（2月19日）農業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行的三期金融債招投標結果顯示，5年期金融債接近二級市場水平，3年期略低于二級市場，1年期與對應二級市場收益率差距較大。當日，財政部增發(fā)7年期280億元國債中標結果雖符合市場預期，但投標倍數略低。

　　央行重啟正回購，使得現券市場趨謹慎，前期獲利的交易型機構選擇暫時離場觀望，帶動利率債收益率曲線陡峭化上行。同時，近期利率債一級市場供給逐步啟動，本周已公告發(fā)行總量達910億元，對投標需求有所壓制。

　　期債近月拋壓重

　　由于央行公開市場凈回籠操作有望延續(xù)，正回購利率或決定資金市場利率下行，市場對中長期資金面仍偏謹慎，利率債市場收益率曲線陡峭化仍將持續(xù)，短端債券需求相對較好，來自資金市場的壓力使得利率債中長期收益率下跌空間有限，國債期貨易跌難漲。且2月下旬將面臨年后回流資金的存款準備金補繳，春節(jié)后資金面的寬松難以維持。

　　國債期貨TF1403合約即將進入交割月，主力逐步移倉換月，截至2月20日收盤，TF1406合約持倉超過TF1403合約。2月份以來，跨月價差逐步走高，TF1406合約與TF1403合約價差從0.312升至0.574，由于對央行收緊短期流動性的擔憂，近月合約的拋壓更重，“賣TF1403合約，買TF1406合約”仍可繼續(xù)操作，但需防范移倉換月風險。

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