[轉] 柳峰：高頻交易的歷史和意義
上兩期分別講了高頻交易（HFT, High Frequency Trading）的概況和技術，這期講講高頻交易的歷史和意義，也借此對“高頻交易”這個話題暫時告一段落。一家之言，還望斧正。
雖然高頻交易聽起來是最近幾年才出來的新鮮事，但從技術的角度追本溯源，高頻交易其實是這二十年來交易電子化發(fā)展的必然過程。美國的交易技術最近一次大變革始于1995年前后，主要是DMA (Direct Market Access，直接入市)技術的應用引起的。在沒有采用DMA技術之前，當時美國證券市場的訂單大都是間接送到市場中進行撮合，NYSE股票還是以手工撮合成交為主，NASDAQ股票則是將訂單轉給做市商（Market Maker），再由做市商決定如何成交，這直接導致市場無法真正反映大額訂單或者散戶的訂單。1987年的“黑色星期一”事件，充分暴露出了這種“間接成交”的弊端。1987年10月19日，道瓊斯指數大跌了508點，跌幅達到了22.61%，整個市場似乎都在不計成本的狂拋股票。股價大跌，訂單量激增，導致了交易所系統(tǒng)癱瘓。事后許多人認為程序化交易（Program Trading）以及投資組合保險（PORTOFOLIO INSURANCE）是罪魁禍首。當時在市場崩盤中，眾多小散戶無法直接發(fā)送訂單到市場，NYSE的場內做市商（Specialist）和NASDAQ的做市商又忙著處理大單子，幫助大客戶，根本顧不上小客戶的下單指令。散戶們在這種情況下，“叫天天不應，叫地地不靈”，抱怨尤重。這次風暴過后，SEC做了許多調查，認為必須加強對散戶的保護，其中的一項措施便是在NASDAQ 市場中設立小單成交系統(tǒng)（Small Order Entry System，簡稱SOES），這也是美國第一個自動成交系統(tǒng)。這個系統(tǒng)只能用作客戶經紀業(yè)務，不能做自營業(yè)務，而且對訂單的股數和頻率也有限制。但是作為唯一的自動成交系統(tǒng)，它還是有許多吸引人的優(yōu)點，所以吸引了頭腦靈活的人利用這個系統(tǒng)做交易，再加上NASDAQ科技股開始流行，越來越多人發(fā)現利用SOES交易有利可圖而加入進來，成為第一批當日交易者。這些當日交易公司開始在PC機上開發(fā)交易系統(tǒng)，這些交易系統(tǒng)比起前一代基于主機類（Mainframe）的系統(tǒng)速度更快、成本更低，很快這些公司的交易量占市場總量比直線上升，尤其在以新興的科技股為主的NASDAQ市場上，成為了不可忽視的力量。
1995年開始，一般以網景公司（Netscape）上市算起，網絡公司股票的暴漲，吸引了許多散戶入市，日內交易也成為一個熱門的行業(yè)。1997年SEC出臺的訂單處理規(guī)則（Order Handle Rule）催生了許多新的電子交易網絡（ECN，在股票交易上的地位和傳統(tǒng)的NYSE和NASDAQ一樣），其中Island ECN 的速度、技術最好。ECN的產生對美國股市的交易結構產生巨大的影響，通過ECN小散戶的訂單第一次能在整個市場上顯示出來，NYSE的場內做市商（Specialists）和NASDAQ市場的做市商（market maker）再也不能把散戶的單子藏起來，不在整個市場上顯示，不讓他們得到最好的成交。一開始這些ECN的客戶以當日交易員為主，ECN廉價的交易成本和快速的交易速度，再加上在交易最火的網絡股上日漸增加的流通性，對交易量的增長產生了滾雪球效應，機構投資者也開始使用起ECN。這不僅對NYSE 和NASDAQ產生了很大的沖擊，也對華爾街大行服務于機構投資者的業(yè)務產生沖擊。NYSE和NASDAQ在短短幾年中從市場壟斷，到幾乎半壁江山不保。在被逼無奈下，“不能擊敗你的敵人，那么就加入他們”。NASDAQ收購了Instinet公司（Instinet已收購了Island ECN）和BRUT ECN, 并采用了原來Island ECN 的交易平臺作為主要平臺；NYSE合并了ARCA ECN (ARCA之前合并了STRIKE ECN 和REDI)。雖然市場通道的并購重組，表面上又回到了NYSE 和NASDAQ 的雙分天下，但其實整個市場的成交撮合方式已經脫胎換骨。而對曾經作為賣方市場的華爾街大行來說，ECN帶來的低成本迫使他們原有這一塊機構經紀業(yè)務必須要降低成本、提高效率和附加值。在這種背景下，算法交易開始流行起來。這些算法交易最早是模擬一個經驗豐富的大額交易員（block trader）的交易行為。算法從開始時的簡單、粗放，變得越來越聰明，功能也越來越復雜，越來越強大。瑞信銀行的AES（Advanced Execution System）就是這種交易算法的佼佼者之一。
與此同時，原來的日內交易員（包括傳統(tǒng)市場里的場內交易員）也在轉型。由于網絡股泡沫的破滅，以及小數報價的開始，造成買賣的價差減小，日內交易的盈利大不如前，大多數日內交易員和日內交易公司退出了這一行業(yè)。但也有一小部分日內交易公司留在了市場中，開始用計算機來實現他們的日內交易手法。他們最早的日內策略，基本上是用電腦做原來手工做的日內動能交易。一些類似于市場莊家的策略，在后來特別引起了他們的關注，主要原因不外乎這些策略風險小，所需資金不多。但這些策略的同質化嚴重，策略的邏輯算法大同小異。到最后，拼成本、拼速度成了這些策略盈利的主要區(qū)別點。為了搶到單子，許多公司開始了技術創(chuàng)新，突破了許多現有的技術框架。在速度方面，交易所的數據中心共享（co-location）主導了電腦外的加速；交易公司做的更多的是在電腦內的加速(可參考上期高頻交易的技術和必要的設備）。此時，許多傳統(tǒng)的大行和做市商也在市場的競爭中，運用算法高頻交易策略取代了舊的做市方法，為市場提供了更多的流通性，讓交易更加平滑，成本更加的低。現在，高頻交易策略也從股票擴散到了期權、期貨、貨幣等其他交易品種；交易市場也從美國延伸到了歐洲、亞洲乃至全球市場。
從長遠看，高頻交易并不是新生事物，而是交易電子化發(fā)展的必然結果。從二十年前的小單成交交易（SOES Trading）、日內交易（Day Trading）到DMA (Direct Market Access)技術被機構應用，再到算法交易、程序化交易以及現在美國盛行的高頻交易（HFT），從技術上來講都是一脈相傳的，都是投資成本下降、效率提高過程的一部分。許多新生事物的出現會產生很多的爭議和問題，就像當年的當日交易一樣，現在的高頻交易也不例外。2010年5月6日的閃電崩盤（Flash Crash），以及上周五（2012年3月23日）BATS公司股票（BATS是美國NYSE和NASDAQ外的第三大交易所，客戶主要做高頻交易）在自己交易平臺上第一天上市交易，但最終因為閃電崩盤而被迫取消IPO。將來估計還會有類似的事情。最近有些交易所也陸續(xù)出臺管理高頻交易的規(guī)定。個人認為，高頻交易只會越來越正?；统B(tài)化。再過幾年，大家可能都不會記得它曾經引起了這么多的關注。為了進行高頻交易而產生和應用的技術，也會進一步被用在金融行業(yè)的其它領域，例如風險管理和產品定價，而且也會成為整個華爾街的一個普遍的技術。江山代有才人出，世界各地這么多的聰明人擠在華爾街，不停地競爭，在未來定會帶給我們更多的創(chuàng)新和效率。
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