[轉(zhuǎn)] 融資融券、轉(zhuǎn)融通與股指期貨關(guān)系淺析
融資融券、轉(zhuǎn)融通、股指期貨是中國股市目前主要做空機制，三者之間相輔相成、互相促進。
2010年融資融券業(yè)務(wù)與股指期貨接連推出，結(jié)束了國內(nèi)證券市場近20年的單邊做多模式。在經(jīng)歷了近兩年中國股市的一路下挫之后，投資者對于“做空”已經(jīng)形成初步概念，并漸漸意識到風(fēng)險控制的重要性，相關(guān)金融工具的成交情況也更為活躍。2012年8月底轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開展，更是進一步加速了中國資本市場制度改革的步伐。
融資融券、轉(zhuǎn)融通、股指期貨是中國股市目前主要做空機制，三者之間相輔相成、互相促進，在表象上具有共性，但其適用對象、交易制度、投資策略，以及交易規(guī)模都有著很大差別。
融資融券與轉(zhuǎn)融通的定義
證券融資融券交易是一種信用交易。融資融券是指在證券交易所或國務(wù)院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券，或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。簡而言之，融資指買空，融券指賣空。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是對融資融券業(yè)務(wù)的深化，主要指由銀行、基金和保險公司等機構(gòu)提供資金和證券，為證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券來源，證券公司則作為中介，將這些資金和證券提供給融資融券客戶。轉(zhuǎn)融通包括轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)兩個部分。其中與轉(zhuǎn)融資相比，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的制度安排和實施方案的設(shè)計更為復(fù)雜。目前國內(nèi)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)首先試點的是融資，意在當(dāng)前疲弱的市場背景下，避免對投資者造成更大的利空心理預(yù)期。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開展的第一天，11家獲批證券公司首日共計成交55億元，足見市場需求之大。
融資融券與轉(zhuǎn)融通推出的意義
融資融券與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的相繼推出標志著國內(nèi)A股市場個股交易制度的革新，同時也對整個金融市場產(chǎn)生促進作用。
1.促進價格發(fā)現(xiàn)
融資融券為資本市場提供了一種雙向信用交易機制。2011年，單只股票的做空功能逐漸被投資者熟悉和運用，初步適應(yīng)了投資者多元化的投資需求和多樣化管理風(fēng)險的要求。在多空交易機制平衡的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出有利于促使股市回歸正常、理性的波動。同時，通過多空雙方力量的博弈，有利于整個市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)，改變了中國國內(nèi)個股單邊市的操作手法。
2.豐富投資策略
融資融券與轉(zhuǎn)融通豐富了機構(gòu)投資者和散戶投資者的交易策略，尤其有利于吸引長期資金進入股市，給機構(gòu)投資者提供了有效投資工具，機構(gòu)投資者股票多空對沖策略將增加，套期保值策略將更加豐富。特別是參與股指期貨的基金、信托等金融機構(gòu)可以構(gòu)建杠桿趨勢投資策略，如正向杠桿型基金和反向杠桿型基金等。另外從策略上來說，養(yǎng)老金、保險等持有券源的機構(gòu)以及擁有大量資金的銀行業(yè)將會參與進來，通過證券金融公司組成一個轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的鏈條，發(fā)揮出各自的資源優(yōu)勢。
3.增加資金融通渠道，提升市場流動性
融資融券也為股票市場增加了一條制度化的資金融通渠道。在全年股市資金呈凈流出趨勢的同時，融資融券余額的不斷增加有利于補充市場流動性。2012年9月最新余額情況顯示，融資融券已為市場注入約700.72億元的增量資金。
4.強化證券公司管理與創(chuàng)新
2011年，證券公司通過健全內(nèi)控制度和風(fēng)險防范措施，協(xié)調(diào)平衡信用交易部、經(jīng)紀業(yè)務(wù)部、衍生品部和技術(shù)開發(fā)部等關(guān)系，統(tǒng)籌總部與營業(yè)部的業(yè)務(wù)往來與管理等，提升了綜合服務(wù)能力，增強了核心競爭力。同時，證券公司紛紛對市場中性策略、利用融資融券進行ETF套利、期現(xiàn)套利等策略展開深入研究，并準備在標的證券范圍擴大和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出的背景下，有效應(yīng)用這些研究成果，極大地增強了創(chuàng)新意識，拓展了創(chuàng)新領(lǐng)域。
5.鼓勵市場理性投資
融資融券與轉(zhuǎn)融通對股票現(xiàn)貨市場做空機制的推行，有利于市場投資回歸理性，淘汰部分垃圾股，凈化市場風(fēng)氣，乃至將那些依靠炒作、坐莊、投機的垃圾股票清理出局，凈化投資市場。
融資融券、轉(zhuǎn)融通與期指的區(qū)別
從表象上看，融資融券（含轉(zhuǎn)融通）與股指期貨有著異曲同工之妙，同樣是引入了股市做空機制，同樣具有杠桿性交易，同樣可以實現(xiàn)T+0操作等特征，但兩者在本質(zhì)上存在較大差異，不會形成重大沖突和互相搶占市場的情況。
第一，融資融券與股指衍生品各自對應(yīng)標的對象不同。融資融券與轉(zhuǎn)融通采用拆借和杠桿化的方式來進行股票買賣，從而使雙向獲益成為可能。融資融券的操作主要針對單只股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險，例如目前中國融券的范圍是在滬深兩市上市的280只個股和ETF。而股指類衍生品，如股指期貨以及未來可能上市的股指期權(quán)，主要是針對相應(yīng)的股票指數(shù)進行操作，主要功能是管理市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。
第二，融資融券與股指期貨在交易制度設(shè)計同樣有明顯區(qū)別，具體體現(xiàn)在保證金比率（杠桿率）、手續(xù)費以及交易流程等方面。從國際經(jīng)驗來看，融資融券成本遠遠高于股指期貨，不僅需要高昂的融資利息和融券費用（當(dāng)前融資利率和融券費率為8.6%），還要繳納交易股票相關(guān)的交易傭金、印花稅、過戶費等。滬深300股指期貨的交易成本則相對低廉，目前交易所手續(xù)費標準為成交金額的萬分之零點二五。
此外，二者的保證金要求也有明顯區(qū)別。2012年6月中金所調(diào)整后的股指期貨各合約的保證金為12%，以現(xiàn)金方式收取。而根據(jù)滬深證券交易所《融資融券試點交易實施細則》，融資買入證券或融券賣出時，融資融券的保證金比例不得低于50%，可見融資融券對財務(wù)杠桿的控制相當(dāng)嚴格。不過融資融券的保證金可以由現(xiàn)金和有價證券按照一定的折算率折算充抵，如深證100指數(shù)成分股股票的折算率最高不超過70%，國債折算率不超過95%等。
第三，融資融券與股指期貨交易規(guī)模存在巨大差異。融資融券與股指衍生品適用領(lǐng)域和目標投資者的差異也直接導(dǎo)致了兩者交易規(guī)模上存在差異。從2010年年初開始試點至今，融資融券交易規(guī)模增長快速。2011全年融資融券累計交易金額達到5855.96億元，較2010年增長了389.28%。2012年前9個月交易金額再次刷新紀錄，目前已經(jīng)達到10965.41億元，較2011年增長了87.25%。而2011年股指期貨交易金額僅較2010年增長了6.56%，2012年前9月較2011年全年增長了16.4%。對比交易規(guī)模的增長速度，融資融券業(yè)務(wù)表現(xiàn)相當(dāng)出色。但從總量來看，股指期貨的市場深度非融資融券可比，2010年股指期貨成交金額達到41萬億元，2011年達到43.76萬億元，2012年前9個月更是達到50.94萬億元。
從原理上來看，這主要是因為融資融券與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)能夠融券賣出股票的數(shù)量有最大限制。根據(jù)《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，券商對投資者融資融券的總額不應(yīng)超過凈資本的一定限度，同時融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%。投資者參與融資融券主要目的是針對單只股票的估值進行投票，如果認為該股票被低估則融資買入，如果認為該股票被高估則融券賣出，進而形成更加靈活的投資組合。而理論上，股指類衍生品成交和持倉沒有受到明顯限制。
融資融券與股指期貨相輔相成
融資融券與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出對股指期貨具有助推與互相完善的效果。轉(zhuǎn)融通有利于投資者進行股指期貨的反向套利。股指期貨推出兩年多以來，主力合約貼水狀態(tài)在市場單邊下跌行情中成為一種常態(tài)，由于次月合約的正常溢價在20點以上，如果在次月合約貼水的狀態(tài)下進行反向套利，指數(shù)稍有反彈就很容易獲得客觀的套利收益。不過目前市場缺乏較為便捷的現(xiàn)貨做空機制，這使得熊市中容易出現(xiàn)無風(fēng)險套利機會，但卻無法產(chǎn)生無風(fēng)險收益。
融資融券配合轉(zhuǎn)融通的啟動完善了股票市場現(xiàn)貨賣空機制，讓反向套利的可行性大大增加，尤其是7只ETF納入融券標的證券以來，投資者運用ETF進行期現(xiàn)套利的活動更加活躍，上證50ETF等品種的交易量明顯放大，這也進而提高了股指期貨的定價效率。
此外，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是現(xiàn)貨市場的一個制度完善，機構(gòu)投資者圍繞現(xiàn)貨市場開發(fā)的產(chǎn)品會更多融入股指期貨，使滬深300股指期貨的市場面和產(chǎn)品線更寬、更長。
綜合來看，融資融券與股指期貨之間的關(guān)系是相輔相成的。融資融券業(yè)務(wù)促進股指期貨期現(xiàn)套利交易、平抑過度投機，進而保證套期保值功能并促進股指期貨健康發(fā)展。而轉(zhuǎn)融通的推出可以進一步增加融資融券資金來源，深化其功能發(fā)揮。
總結(jié)與展望
長期來看，股票的漲跌取決于該上市公司的業(yè)績以及股票的供應(yīng)關(guān)系，融資融券、轉(zhuǎn)融通、股指衍生品與退市機制、IPO制度改革一樣，都推進了中國資本市場的健康發(fā)展。做空機制和套利機制并不能決定股市的牛熊,僅是改變了投資模式,使資本市場變得更加有效。
股指期貨市場發(fā)展?jié)u漸成熟的同時，近期融資融券業(yè)務(wù)在轉(zhuǎn)融通助力下也在逐步壯大。隨著相關(guān)業(yè)務(wù)門檻的降低，融資融券業(yè)務(wù)的市場潛力將被充分挖掘，其在金融市場的重要性也將穩(wěn)步提升。在首批11家券商試水轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)一個多月后，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的門檻將逐步放開，另有10余家券商有望在近期試水，這將為股票市場注入更多新鮮血液并加大市場整體流動性。
此外，從融資融券的整體潛力來看，2011年融資融券交易金額僅占標的證券全年總交易金額的6.63%，而在海外成熟市場，這一比例為15%—33%，可見融資融券在中國市場有著很大的發(fā)展空間。同時，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)也使得融資融券市場地位和對于個股的重要性都有顯著提升，如中國證券金融股份有限公司轉(zhuǎn)融通擔(dān)保證券賬戶已經(jīng)進入中國石化前十大股東名單，并以3500萬股持倉規(guī)模位列第八大股東，其操作方向?qū)€股走勢形成重要指導(dǎo)意義，進而影響到整個股指。
不過就目前來看，融資融券業(yè)務(wù)仍然存在諸多限制，主要是融資融券業(yè)務(wù)融券標的股票依然較少，與市場上2000多個股票、基金等產(chǎn)品相比太少，且券商對于投資者的資質(zhì)要求、融資融券的費率與傭金率相對都較高。依照國際慣例，融資利率一般較同期貸款基準利率高3個百分點，鑒于目前貸款利率已經(jīng)處于相對低位，未來隨著融資融券業(yè)務(wù)的壯大和發(fā)展，相關(guān)費率很難出現(xiàn)大幅下調(diào)。
綜合來看，融資融券與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)不僅關(guān)系到市場制度的完善，今后也會成為投資者分析市場走勢的重要參考依據(jù)。同時，投資者可以結(jié)合融資融券與股指期貨，制定出更靈活多變的操作策略，從而擺脫傳統(tǒng)單邊趨勢交易的操作手法。這預(yù)示著中國證券市場建設(shè)在快速擴張之后，正迎來結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并將在陣痛過后，形成更健康的投資體系。
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