[轉(zhuǎn)] 常清：空頭持倉不等于看空做空市場
近期有觀點將股市低迷的原因歸罪于股指期貨，認(rèn)為機(jī)構(gòu)利用股指期貨做空套保，是導(dǎo)致股市低迷的重要原因。中國證券報日前就此問題專訪了中國期貨市場創(chuàng)始人之一、著名期貨專家常清教授。他表示，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從國際上看，影響股市漲跌的主要原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和利率水平。從國內(nèi)看，股市表現(xiàn)低迷的根源在于實體經(jīng)濟(jì)和金融?？疹^持倉不等于看空和做空市場，很多情況下還會產(chǎn)生實質(zhì)性的“穩(wěn)定持股”和“托市”效果，是長期資金入市的關(guān)鍵所在。
股市低迷源于經(jīng)濟(jì)金融
中國證券報：去年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長7.7%，但上證指數(shù)卻被人稱為“熊冠全球”。A股低迷原因到底是什么？
常清：事實上，只要厘清實體經(jīng)濟(jì)和金融的諸多因素，就能對股市的表現(xiàn)有一個清醒的認(rèn)識?？此啤肮墒信c經(jīng)濟(jì)基本面背離”，然而透過現(xiàn)象看本質(zhì)，根源還在于實體經(jīng)濟(jì)和金融。
從經(jīng)濟(jì)周期因素看，股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，不僅反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長，更反映未來走勢和預(yù)期。中國GDP增速絕對值雖然維持高位，但調(diào)整減速態(tài)勢非常明顯，2007年至2012年，GDP增速分別是14.2%、9.6%、9.2%、10.3%、9.2%和7.8%，2013年前三季度GDP增速僅為7.7%，遠(yuǎn)低于過去幾十年10.2%的平均增速，總體進(jìn)入下降通道。這是近年來股市下行的最根本原因。
再比如利率水平因素。實際利率水平?jīng)Q定企業(yè)資金成本，直接影響企業(yè)盈利能力。中國實際利率水平不斷抬高，雖銀行一年期基準(zhǔn)利率為3%，但預(yù)期收益率為6-8%的各類理財產(chǎn)品比比皆是，更不論收益高達(dá)10%的信托產(chǎn)品和15%的民間拆借利率，企業(yè)實際融資成本已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出合理范圍。高企的實際利率水平，增加了企業(yè)運(yùn)營負(fù)擔(dān)，大大削弱了盈利能力。
中國證券報：有人說，股指期貨推出后，滬深300成分股一蹶不振。大盤權(quán)重股低迷不振是不是跟股指期貨有關(guān)？
常清：滬深300指數(shù)是代表主流行業(yè)的藍(lán)籌股指數(shù)。成份股中金融地產(chǎn)、工業(yè)和可選消費(fèi)所占權(quán)重分別為41.11%、13.09%和9.61%，過度成熟行業(yè)、周期性行業(yè)所占比例較高，高成長企業(yè)所占比重很小。周期性行業(yè)不是“十二五”期間我國產(chǎn)業(yè)政策重點支持的行業(yè)，很難直接反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，也無法享受我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的制度性紅利。因此在調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下，滬深300指數(shù)表現(xiàn)差強(qiáng)人意也在情理之中。2010年初，滬深300指數(shù)無論總市值還是流通市值占A股全市場比重基本穩(wěn)定在70%左右，而目前這一比重已經(jīng)下降到不足65%。
真正具有增長潛力的新興行業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)，多數(shù)是民營企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市。從創(chuàng)業(yè)板、中小板的表現(xiàn)看，指數(shù)走勢并不差。截至2013年底，從2010年來，創(chuàng)業(yè)板上漲30.44%，中小板下跌11.58%，表現(xiàn)都要遠(yuǎn)好于滬深300指數(shù)。
可見，股市仍舊反映了經(jīng)濟(jì)基本面，中國股市持續(xù)低迷調(diào)整，恰恰體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的陣痛。
說到底，股指期貨與股市一樣，都是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表和溫度計。二者之間具有相關(guān)性，但并非因果關(guān)系，都反映了實體經(jīng)濟(jì)和宏觀金融等因素，股指期貨不具備引領(lǐng)股市下跌的能力。但由于交易機(jī)制和交易標(biāo)的差異，股指期貨與股市對信息反映的速度有所不同，就像打雷和閃電一樣，一先一后，有聯(lián)系，但不是誰導(dǎo)致誰、誰決定誰的問題。
理性看待股指期貨多空持倉
中國證券報：有人說，A股之所以低迷，與券商大力做空股指有直接關(guān)系。股指期貨是否存在“多空失衡”現(xiàn)象？
常清：對于股指期貨的多空持倉，需要理性看待。期貨多空始終是平衡的，有空必有多。股指期貨市場上任何一筆交易完成時，多空持倉都會出現(xiàn)相同數(shù)量、相同方向的變化，不可能發(fā)生多空持倉總量不等的情況。但對某一類投資者來說，多空持倉可能不平衡，或者說有持多倉或持空倉的傾向。這是其類型、資產(chǎn)狀況、交易偏好等條件決定的。
依據(jù)中金所公開數(shù)據(jù)，目前，機(jī)構(gòu)套保持倉確實以空頭居多，這也是大家普遍觀察到的現(xiàn)象。不過，某類機(jī)構(gòu)多空套保持倉數(shù)據(jù)的表面懸殊，不代表整個市場多空失衡。究其原因，一是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)性質(zhì)決定。
目前，在我國股指期貨市場，證券自營的參與規(guī)模較大，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的參與不足，對市場多頭套保持倉影響有限。而券商又傾向于空頭套保，因為他們持有大量股票，尤其是在股市調(diào)整過程中，券商傾向于賣出股指期貨來對沖現(xiàn)貨風(fēng)險。這就造成機(jī)構(gòu)套保持倉長期呈現(xiàn)凈空頭。
二是期貨價格水平有利于空頭套保。散戶固有的多頭思維造成期貨價格大部分情況下相對偏高。三是股市走勢決定了套保持倉以空頭為主。近年來股市下跌，滬深300指數(shù)很多成分股又屬于強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)股，受影響顯著。證券公司等機(jī)構(gòu)出于避險需求利用賣出期貨進(jìn)行套保。
總之，不同機(jī)構(gòu)會因業(yè)務(wù)性質(zhì)、模式不同，從而對股指期貨產(chǎn)生不同的交易需求，進(jìn)而形成不同的持倉結(jié)構(gòu)特點，這是市場選擇的客觀結(jié)果。境外一些成熟市場的股指期貨套保持倉也呈現(xiàn)凈空頭。例如，即便是在美國，即便是在過去四年上漲階段，美國交易商也是空頭套保遠(yuǎn)大于多頭?？梢?，券商傾向于賣空套保，這是正常的，中國、美國都一樣。
中國證券報：那么券商持有這些空頭套保持倉，會不會對市場產(chǎn)生助跌、領(lǐng)跌的影響？
常清：說實在的，如果沒有股指期貨套期保值，恐怕現(xiàn)在市場的點位更低。很多時候，選擇空頭持倉并非由于投資者看空股市。套保不能只看期貨市場的持倉，而是應(yīng)該“兩頭看”。比如，證券公司持有股指期貨空頭，但現(xiàn)貨持有多頭更多，總體仍是凈多頭。相反，如果沒有股指期貨，證券公司就不會持有這么多的股票現(xiàn)貨，股市下跌壓力更大，目前點位可能更低。
近四年來，套保持倉變化是股市波動的結(jié)果而非原因，即是股市波動加大引起套保持倉增加，而不是套保持倉增加導(dǎo)致股市波動加劇。投資者因為市場波動而更多參與到期貨市場進(jìn)行保值避險，并非因為套保行為增加而導(dǎo)致股市下跌。
不存在故意打壓砸盤
中國證券報：有些市場人士認(rèn)為，股指期貨市場存在故意砸盤的現(xiàn)象，有人懷疑機(jī)構(gòu)會在“到期日”集體做空？如何看待這個問題？
常清：“陰謀論”通常都很受歡迎，但看問題要客觀、全面。
過去三年半來，期貨價格總體高于現(xiàn)貨指數(shù)，即以升水為主，升水交易日比例在68%左右。事實表明，對于偏高的期貨價格，并沒有受到“惡意打壓”，或者說還應(yīng)該再多一些，以便讓價格更加合理。
另外，股指期貨“高開、高收”特征明顯，在股市下跌通道中提供“開盤上引”和“收盤上拉”的暗示力量。據(jù)統(tǒng)計，三年半來，滬深300股指期貨開盤及收盤高于標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)的交易日比例分別達(dá)到76.01%和67.93%，大部分為升水日。這至少說明期貨價格相對樂觀，不但沒有帶動現(xiàn)貨指數(shù)下跌，而且印證了期貨對現(xiàn)貨走勢狀況的“無能為力”。
至于說“到期日效應(yīng)”，那也是市場牽強(qiáng)附會的說法，并不符合實際。根據(jù)我們統(tǒng)計，股指期貨上市以來的45個交割日中，股票指數(shù)上漲25次，下跌20次，上漲次數(shù)占比56.82%，平均上漲1.04%，下跌次數(shù)占比44.44%，平均下跌1.10%。交割結(jié)算日現(xiàn)貨價格有漲有跌，不存在逢交割日必跌的現(xiàn)象。
滬深300股指期貨目前采用現(xiàn)貨指數(shù)最后2小時每五秒鐘取樣的算術(shù)平均價作為交割結(jié)算價，試圖操縱交割結(jié)算價的成本巨大。至少從截至目前的股指期貨表現(xiàn)來看，還沒有哪個機(jī)構(gòu)挑戰(zhàn)成功這樣的“高難度”。
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