提要

　　短期流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)情緒的提振有望延續(xù)，且債市來(lái)自基本面的壓力逐漸減輕，利率產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)凈供給偏小，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率走低，期債反彈有望延續(xù)。

　　本周，央行不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以平穩(wěn)春節(jié)前資金面，期債借力反彈，突破前期振蕩區(qū)間，重回92上方。在反彈過(guò)程中，期債主力凈空持倉(cāng)大幅減少，多頭增持明顯。短期流動(dòng)性對(duì)期債的提振春節(jié)前仍有望延續(xù)。

　　基本面對(duì)債市的支撐逐漸增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示債市壓力有所減輕。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局1月20日公布，2013年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)7.7%，創(chuàng)14年來(lái)新低，預(yù)期增長(zhǎng)7.6%，完成年初目標(biāo)7.5%?；久孢呺H繼續(xù)回落，且CPI仍無(wú)壓力，債市獲得基本面支撐。

　　節(jié)前流動(dòng)性相對(duì)寬松

　　繼周二（1月21日）向市場(chǎng)大幅釋放2550億元流動(dòng)性之后，周四（1月23日）央行再次進(jìn)行21天期逆回購(gòu)操作，向市場(chǎng)投放1200億元。至此，本周央行向公開(kāi)市場(chǎng)凈投放3750億元。2013年春節(jié)前，央行亦通過(guò)放大公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)量來(lái)支持短期流動(dòng)性，央行在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)釋放流動(dòng)性的貨幣政策基調(diào)未改變，央行通過(guò)常備借貸便利及逆回購(gòu)持續(xù)投放流動(dòng)性，有效緩解了市場(chǎng)對(duì)春節(jié)前錢荒的擔(dān)憂。通過(guò)周二和周四兩次逆回購(gòu)操作，節(jié)后第一周有3900億到期，如果到時(shí)候沒(méi)有其他操作，無(wú)疑會(huì)加劇年后資金的緊張。

　　央行對(duì)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)措施愈加靈活，1月21日，央行分支行已通過(guò)常備借貸便利對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)提供了短期流動(dòng)性。央行不斷完善常備借貸便利期限、對(duì)象和操作方式，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，緩解市場(chǎng)對(duì)于資金面的緊張預(yù)期，降低地方性金融機(jī)構(gòu)的融資難度。

　　利率高企狀態(tài)難改

　　1月22日財(cái)政部續(xù)發(fā)2013年第十八期記賬式附息國(guó)債招投標(biāo)已結(jié)束，本期國(guó)債招標(biāo)總額240億元，期限為10年，中標(biāo)利率4.4483%―4.4889%，大大低于市場(chǎng)預(yù)期。此前機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)該期國(guó)債中標(biāo)利率區(qū)間4.51%―4.55%，預(yù)測(cè)均值為4.51%。央行本周以來(lái)連續(xù)釋放流動(dòng)性，推動(dòng)利率產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)需求回暖。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行1月21日增發(fā)六期金融債中標(biāo)利率也均低于市場(chǎng)預(yù)期。年初一級(jí)市場(chǎng)需求相對(duì)旺盛，利率產(chǎn)品凈供給偏小，帶動(dòng)利率債二級(jí)市場(chǎng)收益率出現(xiàn)不同程度回落。

　　央行不斷釋放流動(dòng)性，使得商業(yè)銀行對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好有所上升，利率債收益率重心有所下移。但對(duì)影子銀行的監(jiān)管和規(guī)范，制約了2014年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行空間。中誠(chéng)事件發(fā)酵，中國(guó)工商銀行(601398,股吧)和影子借貸機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司面臨越來(lái)越大的壓力，它們亟須作出努力以使投資者免受近5億美元的損失，影子銀行的漏洞逐漸顯現(xiàn)。而對(duì)影子銀行的治理，將會(huì)一定程度上的廣義貨幣降低，從而使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求受到抑制，收益率維持高位。

　　在1月份的前20天中，工農(nóng)中建四大行新增人民幣貸款4400億元，遠(yuǎn)高于去年同期3000多億元的水準(zhǔn)。部分2013年末被壓制的一批信貸需求轉(zhuǎn)移到2014年年初。另外，在影子銀行監(jiān)管之下，銀行體系或?qū)⒉糠址菢?biāo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至表內(nèi)。在1月17日舉行的2014年人民銀行貨幣信貸工作會(huì)議上，央行提醒，貨幣信貸部門要及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，合理安排貸款投放節(jié)奏，防止資產(chǎn)過(guò)快擴(kuò)張。按照廣義貨幣M2新增13%的預(yù)期目標(biāo)測(cè)算，2014年新增貸款規(guī)模將與2013年相近。

　　節(jié)前央行重啟逆回購(gòu)，且放大公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)量，向市場(chǎng)“輸血”，維穩(wěn)貨幣市場(chǎng)資金利率。

　　短期流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)情緒的提振有望延續(xù)，且債市來(lái)自基本面的壓力逐漸減輕，利率產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)凈供給偏小，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率走低，期債反彈有望延續(xù)。但春節(jié)前短期流動(dòng)性的調(diào)控，不會(huì)改變2014年上半年資金緊張的局面，資金利率中樞仍維持高位振蕩。

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