提要

　　經(jīng)濟(jì)增速和物價水平對國債期貨價格影響溫和。期債主要受到商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響。上周五隔夜國債質(zhì)押式回購利率創(chuàng)出40%高位，收益率抬升快速傳遞到短端。以一個較長時間的跨度來看，國債期貨跌破90整數(shù)關(guān)口是大概率事件。

　　周五國債期貨低開低走，全天維持低位振蕩走勢。質(zhì)押式回購利率高企，市場流動性從緊，國債期貨承壓低位徘徊。周五上交所1天期國債質(zhì)押式回購利率創(chuàng)出40%高位，“錢緊”再現(xiàn)，國債期貨后市仍具下跌空間。

　　三因素促成回購利率飆升

　　目前對國債期貨價格最大的利空仍是收益率曲線中樞的抬升。周五隔夜質(zhì)押式回購利率的飆升表明利率抬升正快速傳遞至短端。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面其實表現(xiàn)溫和。周五下午2點(diǎn)之后，市場資金面突然出現(xiàn)異常變化。上交所1天期質(zhì)押式國債回購利率204001突然飆升，盤中最高達(dá)到年化40％，比開盤時的5.955％高出近6倍。截至收盤，204001仍位于年化18.26％的高位。受到隔夜利率狂飆影響，7天和14天回購利率也出現(xiàn)快速拉升。7天回購利率收盤時達(dá)8.5％，14天回購利率逼近10％。

　　監(jiān)管政策趨緊、新股密集申購及春節(jié)假日臨近是促成此次回購利率飆升的主要原因。國務(wù)院發(fā)布“107號文”，要求加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管。商業(yè)銀行應(yīng)對政策變化，調(diào)整影子銀行相關(guān)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將會帶來巨大流動性需求?！?07號文”明確禁止信托公司開設(shè)資金池。越來越少的資金池會放大流動性風(fēng)險，也會給銀行同業(yè)拆借利率帶來結(jié)構(gòu)性壓力。

　　另外，上周新股密集申購，機(jī)構(gòu)因為“打新”資金出現(xiàn)缺口，被迫在市場高息拆。春節(jié)假日臨近也為市場流動性趨緊帶來了壓力。不過，監(jiān)管政策變動導(dǎo)致的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整是最主要原因。因為本周新股申購規(guī)模并不算大，春節(jié)假期也在市場預(yù)期之中，超預(yù)期因素主要來自商業(yè)銀行系統(tǒng)非常規(guī)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面表現(xiàn)溫和

　　根據(jù)目前已發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計2013年全年GDP增速在7.6%左右，經(jīng)濟(jì)增速求穩(wěn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整態(tài)勢明顯。全年CPI漲幅2.6%，遠(yuǎn)低于政府工作報告年初提出的調(diào)控目標(biāo)3.5%。按照傳統(tǒng)利率分析框架，通脹數(shù)據(jù)其實利好國債期貨價格。但市場依舊低迷的原因是市場價格已經(jīng)被一些新的因素影響，觀察市場需要新的視角。

　　目前推動利率上行的主要因素是利率市場化改革大背景下，各類資金媒介尤其是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的流動性沖擊。這屬于新發(fā)因素，但卻是2013年以來影響中國債券市場和國債價格的主要因素。按照發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，利率市場化改革推進(jìn)過程中，普遍會出現(xiàn)利率水平上行的過程。過往利率處于管制狀態(tài)，導(dǎo)致大多低于市場均衡水平。在管制逐步取消的過程中，利率總體水平會出現(xiàn)不同程度的上升。受到帶動，國債收益率也會不斷走高，與經(jīng)濟(jì)基本面背離。實際上，目前國債收益率處在高位也是背離情況的體現(xiàn)。因此經(jīng)濟(jì)增速和物價數(shù)據(jù)實際有利于收益率回落。但受改革因素影響，目前收益率仍處高位。

　　綜上所述，市場利率中樞的不斷抬升其實是受到商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素的影響。這是目前影響國債期貨價格的主要因素。以此判斷，利率市場化改革正在加速推進(jìn)。利率中樞的抬升仍然是大概率事件。國債期貨后市仍具下跌空間。長期看，國債期貨2014年跌破90整數(shù)關(guān)口的概率較大。

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