上市國債期貨是我國2013年經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作之一，是我國多層次資本市場建設(shè)取得的重要成果，是繼股指期貨之后期貨衍生品市場創(chuàng)新發(fā)展的重要突破。在證監(jiān)會的統(tǒng)一部署和財政部、人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等部委的大力支持下，2013年9月6日國債期貨在中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）掛牌上市，并于2013年12月18日順利完成首次交割，成功走完一個完整的周期。上市以來，國債期貨市場運(yùn)行平穩(wěn)，功能初步顯現(xiàn)，在促進(jìn)國債順利發(fā)行、提高國債市場流動性、健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線、加快推進(jìn)利率市場化等方面開始發(fā)揮積極作用，參與機(jī)構(gòu)比較認(rèn)可，媒體評價積極、正面，實(shí)現(xiàn)了“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的預(yù)期目標(biāo)，為國債期貨市場持續(xù)健康發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎(chǔ)。

　　中國金融期貨交易所副總經(jīng)理 陳晗

　　國債期貨市場運(yùn)行平穩(wěn)

　　國債期貨TF1312合約上市首日以94.220元開盤，收盤于94.170元，較掛盤基準(zhǔn)價（94.168元）上漲0.002元，實(shí)現(xiàn)“開門紅”。此后，受現(xiàn)貨市場影響，國債期貨價格穩(wěn)中有跌。截至2014年1月15日，主力合約TF1403合約最高價為94.694元，最低價為91.130元，收盤價為91.816元。市場運(yùn)行主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

　　（一）投資者參與有序，市場交易理性

　　截至2014年1月15日，國債期貨總成交355,148手，日均成交4,130手；總成交金額3,305億元，日均成交金額38.43億元；日均持倉3,776手。美國30年期國債期貨上市初期日均成交100手，日均持倉900手，當(dāng)前我國國債期貨市場流動性高于成熟市場國債期貨發(fā)展初期水平。

　　從參與主體來看，共有12,204名客戶參與國債期貨交易，其中自然人客戶11,906名，法人客戶298名。在法人客戶中，證券公司43名、證券投資基金8名、期貨公司資管39名。在金融期貨投資者適當(dāng)性制度保障下，這些投資者都是有資金、有知識、有經(jīng)驗(yàn)的成熟投資者，熟悉國債期貨合約條款設(shè)計，以及交易、結(jié)算、交割、風(fēng)險控制等制度，交易行為理性。

　　從成交持倉結(jié)構(gòu)來看，主力合約成交持倉分別占比93.15％和84.87%，與國際成熟市場特征十分貼近；日均成交持倉比為1.13倍，市場交易理性。在持倉量前20名的客戶中，特殊法人客戶10名。這表明國債期貨作為專業(yè)性較強(qiáng)的金融衍生產(chǎn)品，以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場特征初步顯現(xiàn)。未來隨著國債期貨市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者參與的深度和廣度會不斷提升。

　?。ǘ┢谪泝r格波動合理，與現(xiàn)貨價格聯(lián)動性良好

　　上市以來，國債期貨價格波動合理。截至2014年1月15日，TF1312、TF1403、TF1406合約平均日間波幅分別為0.20%、0.18%、0.15%，最大日間波幅分別為0.65%、0.62%、0.58%，均在1%以內(nèi)。國債期現(xiàn)貨價格聯(lián)動性較好，主力合約期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)為99%，最大收盤基差為0.58元，最小收盤基差為0.02元，平均收盤基差為0.20元。同期，美國5年期國債期貨主力合約的平均收盤基差為0.12美元。我國國債期貨基差接近國際成熟市場水平。

　　為滿足投資者利率風(fēng)險管理需求，防范交割風(fēng)險，促進(jìn)國債期貨功能發(fā)揮，中金所對國債期貨套保、套利管理制度進(jìn)行了優(yōu)化，鼓勵投資者進(jìn)行雙向套保、套利交易。國債現(xiàn)貨市場債券借貸、買斷式回購等業(yè)務(wù)的發(fā)展，也為投資者開展套利交易創(chuàng)造了條件，套利交易對期現(xiàn)貨價格收斂的約束較強(qiáng)。2013年9月17日，國債期貨在盤中出現(xiàn)了0.6元的基差。隨著套利力量的進(jìn)入，基差明顯下降，至收盤時降至0.25元，恢復(fù)到合理區(qū)間。

　?。ㄈ┲髁霞s成功切換，交割平穩(wěn)順暢

　　國債期貨采用實(shí)物交割，隨著交割月的臨近，在梯度保證金和梯度限倉制度的引導(dǎo)下，沒有實(shí)際交割意愿的投資者逐步將國債期貨頭寸從近月合約轉(zhuǎn)移到遠(yuǎn)月合約。從2013年11月下旬開始，TF1312合約持倉逐漸降低，TF1403合約成交逐漸活躍，持倉穩(wěn)步增加。2013年11月28日，TF1403合約成交量為2,300手，持倉量為1,822手，成交和持倉均超過TF1312合約，成功切換為主力合約。

　　交割是聯(lián)系國債期現(xiàn)貨市場的紐帶，是期現(xiàn)貨市場價格收斂的保障。國債期貨上市以來，我所在前期開展7次仿真交割的基礎(chǔ)上，組織中央結(jié)算公司、中國結(jié)算公司、期貨保證金監(jiān)控中心、期貨公司、部分證券公司等機(jī)構(gòu)多次開展全市場交割業(yè)務(wù)演練，確保國債期貨平穩(wěn)交割。TF1312合約2013年12月2日進(jìn)入交割，至2013年12月18日交割結(jié)束，共完成70手滾動交割、381手集中交割，交割款總金額4.3億元。從參與交割的主體來看，參與交割的客戶均為機(jī)構(gòu)投資者，未出現(xiàn)不符合交割門檻的情況。從交割券種結(jié)構(gòu)來看，投資者對交割券種選擇的趨同性和專業(yè)性顯著增強(qiáng)，交割行為理性，全部履約交割。賣方客戶共選擇4種可交割國債用于交割，其中交割量最大的前兩只國債為130015和130020，占交割總量的比重為79.16%。國債期貨順利完成首次交割，標(biāo)志著國債期貨完成了首個合約從掛牌、交易到交割的周期，國債期貨的產(chǎn)品、規(guī)則和制度設(shè)計得到了市場檢驗(yàn)。

　　（四）市場監(jiān)管有效，運(yùn)行規(guī)范

　　2013年7月5日，證監(jiān)會與財政部、人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等部委聯(lián)合成立了國債期貨跨部委協(xié)調(diào)機(jī)制，對于保障國債期貨平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。在國債期貨跨部委協(xié)調(diào)機(jī)制框架下，財政部調(diào)整國債招標(biāo)時間，保證所有投資者都能在國債期貨中午休市時間獲得招標(biāo)結(jié)果信息，杜絕了承銷團(tuán)成員利用國債招標(biāo)信息優(yōu)勢在期貨市場從事內(nèi)幕交易的可能性；中金所與中央結(jié)算公司、中國結(jié)算公司積極落實(shí)交割業(yè)務(wù)合作，保障國債期貨交割業(yè)務(wù)的順利開展，商業(yè)銀行、保險（放心保）資金等金融機(jī)構(gòu)參與國債期貨政策以及國債充抵保證金等制度建設(shè)正在積極推進(jìn)過程中。

　　以股指期貨跨市場監(jiān)管協(xié)作機(jī)制為基礎(chǔ)，中金所與上海證券交易所、深圳證券交易所、中國結(jié)算公司、中國期貨保證金監(jiān)控中心建立了涵蓋股指期貨和國債期貨的跨市場監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，正在積極推進(jìn)更大范圍的國債期貨跨市場監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，中金所及期貨公司技術(shù)系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)安全平穩(wěn)，業(yè)務(wù)操作成熟有序，會員分級結(jié)算制度運(yùn)轉(zhuǎn)有效，沒有發(fā)生結(jié)算風(fēng)險。

　　國債期貨市場功能初步顯現(xiàn)

　　盡管我國國債期貨運(yùn)行時間較短，但在促進(jìn)國債發(fā)行、提升現(xiàn)貨市場流動性、推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通、健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線、及時反映貨幣政策信息以及加快金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面的作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

　?。ㄒ唬┌l(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和避險功能，促進(jìn)國債發(fā)行

　　國債期貨產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，報價成交連續(xù)，能夠?yàn)閭袌鎏峁┩该鞫雀?、連續(xù)性強(qiáng)的價格信息。國債期貨上市以來，財政部先后發(fā)行了多只可交割國債，國債發(fā)行中標(biāo)價格與國債期貨價格之間的基差最低為0.07元，國債期貨為國債招標(biāo)發(fā)行提供了重要的定價參考。

　　在承銷國債的過程中，部分國債承銷團(tuán)成員，利用國債期貨鎖定利率風(fēng)險，取得了良好的效果。國債期貨套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能的初步顯現(xiàn)，提高了投資者參與國債投標(biāo)積極性，促進(jìn)了國債發(fā)行。以130015、130020兩只國債為例，市場預(yù)期這兩只國債為最便宜可交割國債，全部50家國債承銷團(tuán)成員每期都參與兩只國債的發(fā)行投標(biāo)，比參與其他國債投標(biāo)的承銷團(tuán)成員平均數(shù)量多5家；兩只國債的平均發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)為2.06倍，比同期其他附息國債的平均發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)高25%。

　?。ǘ┨嵘龂鴤F(xiàn)貨市場流動性，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線

　　健全的國債收益率曲線需要建立在統(tǒng)一、高效、透明的國債現(xiàn)貨市場之上，全面反映不同期限結(jié)構(gòu)國債的市場供求關(guān)系。上市以來，國債期現(xiàn)貨之間套利交易機(jī)會、實(shí)物交割需求等的增加，促進(jìn)了國債現(xiàn)貨市場流動性的提高，最便宜可交割國債市場流動性的提升尤為明顯，促進(jìn)了現(xiàn)貨市場定價效率的提高，從而夯實(shí)了國債收益率曲線的編制基礎(chǔ)。截至2014年1月15日，130015日均成交約20億元，較8月份增加2.74億元，增長16.21%。投資者通過某貨幣經(jīng)紀(jì)公司對130015進(jìn)行詢價的次數(shù)日均25次，較8月份增加11次，增長79%；買賣價差由上市前的4-5個基點(diǎn)下降到上市后的1個基點(diǎn)，最低0.25個基點(diǎn)。

　　國債期貨價格反映了市場對中長期利率走勢的預(yù)期，與5年期利率互換走勢高度相關(guān)，國債期現(xiàn)貨基差與回購市場利率之間的關(guān)聯(lián)性也較高，對現(xiàn)貨市場價格進(jìn)行再發(fā)現(xiàn)、再定價、再校正，提高現(xiàn)貨市場定價效率，進(jìn)一步提升國債收益率曲線反映市場供求關(guān)系的有效性。

　　（三）促進(jìn)債券市場互聯(lián)互通，及時反映貨幣政策信息

　　國債期貨促進(jìn)了交易所債券市場與銀行間債券市場的互聯(lián)互通。國債期貨是橫跨交易所市場和銀行間市場的衍生品，期現(xiàn)套利交易有助于消除同一券種在兩個債券市場上的定價差異，提高債券市場定價效率，促進(jìn)國債在交易所和銀行間市場的雙向流動。國債期貨上市以來，可交割國債跨市場轉(zhuǎn)托管量月均73億元，較8月份增長115%，占所有國債轉(zhuǎn)托管量的40%。

　　從我國存在中央結(jié)算公司和中國結(jié)算公司兩個債券托管機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，中金所在債券托管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一開立債券賬戶，交割過程中，賣方客戶先把可交割國債轉(zhuǎn)入中金所賬戶；在貨款交付后，再把國債從中金所賬戶劃入買方賬戶。不同市場多空客戶間的國債過戶，通過中金所賬戶在債券托管機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)托管機(jī)制得以完成。這一制度創(chuàng)新對銀行間市場和交易所債券市場互聯(lián)互通的促進(jìn)作用也得到初步體現(xiàn)。TF1312合約交割中，中央結(jié)算公司、中國結(jié)算公司（上海）、中國結(jié)算公司（深圳）都參與了交割，共進(jìn)行了5次跨市場國債轉(zhuǎn)托管，累計跨市場劃轉(zhuǎn)債券7,300萬元。

　　國債期貨價格反映了市場對中長期利率走勢的預(yù)期，能夠及時、有效反映貨幣政策信息。2013年10月29日，人民銀行在公開市場開展130億元7天逆回購操作，中標(biāo)利率為4.1%，較前一期7天逆回購操作中標(biāo)利率高0.2%。在公開市場操作信息公布后的5分鐘內(nèi)，國債期貨價格下跌0.05元，對貨幣政策及時做出反映。

　　（四）豐富證券公司等機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險管理手段，證券公司持有國債意愿明顯增強(qiáng)

　　近期，國債收益率上升明顯，波動幅度有所擴(kuò)大，國債現(xiàn)貨價格跌幅較大。目前，5年期國債到期收益率為4.42%，較9月初上升50個基點(diǎn)，對應(yīng)國債現(xiàn)貨價格跌幅達(dá)到2%，國債市值損失數(shù)千億元。部分證券公司開立國債期貨套保賬戶，利用國債期貨管理債券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，取得了較好的效果。2013年9-12月，國債期貨套保賬戶數(shù)由5個增加到7個；日均套保持倉由246手增加到1,305手。

　　證券公司參與國債期貨實(shí)物交割，不僅可以實(shí)現(xiàn)套利交易策略的收益，也可以節(jié)約現(xiàn)貨交易中的信息搜集成本和市場沖擊成本，以較低的成本獲得國債現(xiàn)貨，從而實(shí)現(xiàn)對國債現(xiàn)貨交易的投資替代。為防范利率風(fēng)險，部分證券公司在TF1312合約集中交割前，賣空遠(yuǎn)月合約，對買入交割獲得的國債進(jìn)行套期保值，為進(jìn)一步開展國債做市和套利交易奠定基礎(chǔ)。

　　由于實(shí)現(xiàn)了“兩條腿”走路，證券公司利率風(fēng)險管理的手段更加多元化，持有國債意愿明顯增強(qiáng)。目前，證券公司持有國債117億元。

　?。ㄎ澹┘涌旖鹑跈C(jī)構(gòu)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，促進(jìn)各行業(yè)共同發(fā)展

　　國債期貨為機(jī)構(gòu)投資者提供有效的風(fēng)險管理工具，豐富了金融機(jī)構(gòu)的交易策略，促進(jìn)基于債券市場組合和國債期貨的產(chǎn)品創(chuàng)新，提升金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理效率，增強(qiáng)其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。截至2014年1月15日，已有證券、基金、期貨等各類金融機(jī)構(gòu)推出了47個資管產(chǎn)品參與國債期貨交易。

　　國債期貨的上市，促進(jìn)了商業(yè)銀行、證券公司、期貨公司、證券投資基金國債期貨相關(guān)業(yè)務(wù)合作。一是銀證之間已經(jīng)開展國債借貸合作，部分商業(yè)銀行已經(jīng)與證券公司簽訂了國債借貸協(xié)議，并為此增持了可交割國債，提高了交易性國債的比重；二是商業(yè)銀行正在積極準(zhǔn)備參與國債期貨，部分商業(yè)銀行已經(jīng)完成對期貨公司國債期貨業(yè)務(wù)授信工作；三是證券、期貨和基金發(fā)揮各自優(yōu)勢，合作研發(fā)與國債期貨掛鉤的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。

　　國債期貨促進(jìn)了債券市場其他創(chuàng)新品種的發(fā)展。以國泰上證5年期國債ETF為例，該產(chǎn)品以可交割國債為跟蹤標(biāo)的，國債期貨提升了可交割國債的流動性，進(jìn)而帶動國債ETF的活躍交易。2013年9月6日至2014年1月15日，國泰上證5年期ETF日均成交約6.7億元，較2013年8月份日均成交量增加0.9億元，增長16%。

　　多措并舉，進(jìn)一步推動國債期貨市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展

　　從國際成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看，國債期貨市場的發(fā)展是一個長期培育、逐步發(fā)展的過程，在利率市場化進(jìn)程中產(chǎn)生并隨著利率市場化的推進(jìn)而迅速發(fā)展。目前，我國國債期貨已經(jīng)平穩(wěn)上市運(yùn)行，市場功能開始顯現(xiàn)，有關(guān)各方對此給予了積極評價。同時也要看到，我國國債期貨剛剛起步，當(dāng)前存在一些制約其進(jìn)一步發(fā)展的因素，需要在發(fā)展中不斷完善。

　　（一）美國國債期貨市場發(fā)展30多年，經(jīng)歷了一個長期培育、逐步發(fā)展的過程

　　從成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看，國債期貨市場的發(fā)展是一個長期培育、逐步發(fā)展的過程。1970-1986年，美國逐步完成了從利率管制到利率市場化的轉(zhuǎn)變。在此過程中，1976-1981年，美國芝加哥期貨市場先后推出了90天期國庫券期貨、30年期國債期貨、3個月歐洲美元期貨等利率期貨品種，國債期貨市場的發(fā)展具備了一定的基礎(chǔ)。1982年，美國10年期國債期貨上市，經(jīng)過30多年的發(fā)展，成為全球規(guī)模最大、影響最廣的國債期貨品種。1982-1992年，隨著利率市場化的推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)參與程度的提高，10年期國債期貨成交量由5000手增長到4.5萬手，持倉量由1萬手增長到14.5萬手。1992-2000年，美國進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)(310358,基金吧)”時代，美聯(lián)儲貨幣政策操作從以貨幣總量調(diào)控為主轉(zhuǎn)變?yōu)槔收{(diào)控為主，國債期貨市場進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時期。10年期國債期貨成交量由4.5萬手增長到16.4萬手，持倉量由14.5萬手增長到58.5萬手。2000年以來，受互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)等影響，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，市場利率波動加劇，國債期貨作為透明度高、流動性好的場內(nèi)利率衍生品的優(yōu)勢凸顯，國債期貨進(jìn)入快速發(fā)展的新階段。2013年1至8月，10年期國債期貨日均成交140萬手，日均持倉210萬手，分別是2000年的8.5倍和3.6倍。

　?。ǘ┒啻氩⑴e，進(jìn)一步推動國債期貨市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展

　　目前，國債期貨已經(jīng)平穩(wěn)上市運(yùn)行，市場功能初步體現(xiàn)，有關(guān)各方對此給予了積極評價。同時也要看到，我國國債期貨剛剛起步，需要在發(fā)展中不斷完善，需要有關(guān)各方一如既往的大力支持。下一步，我所將在證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)下，依托國債期貨跨部委協(xié)調(diào)機(jī)制，多措并舉，做精做細(xì)國債期貨，實(shí)現(xiàn)國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)的多元化，拓展國債期貨功能發(fā)揮的廣度和深度。一是做好銀行、保險等機(jī)構(gòu)入市政策配套工作，加強(qiáng)培訓(xùn)與市場服務(wù)工作，滿足金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險管理需求；二是強(qiáng)化市場監(jiān)管及風(fēng)險防范，加強(qiáng)國債期貨、債券現(xiàn)貨的跨市場風(fēng)險監(jiān)測監(jiān)控與預(yù)研預(yù)判，切實(shí)維護(hù)和保障投資者合法權(quán)益，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線；三是努力降低交易成本，做好國債充抵保證金制度研究工作，繼續(xù)加強(qiáng)投資者教育，提高國債期貨市場運(yùn)行質(zhì)量，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地推動服務(wù)資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；四是推出其他年限的國債期貨，以更好地形成反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，加快推進(jìn)利率市場化，推動多層次資本市場體系建設(shè)，并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供高效率、低成本的利率風(fēng)險管理工具。