央行貨幣緊平衡思路未變，資金面易緊難松，做多需謹(jǐn)慎

　　提要

　　上周在利空因素并不多的情況下，國(guó)債期貨下跌的原因主要是國(guó)債收益率向金融債靠攏進(jìn)行補(bǔ)漲。近期商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管“107號(hào)文”的傳言以及拐頭向下的PMI數(shù)據(jù)給期債帶來(lái)反彈希望。但春節(jié)前資金面易緊難松，做多需謹(jǐn)慎。

　　圖為七年期國(guó)開(kāi)債與七年期國(guó)債收益率利差走勢(shì)

　　跨過(guò)2013年年末，各期限資金利率持續(xù)下降。元旦過(guò)后的兩個(gè)交易日，銀行間市場(chǎng)七天期利率回落至5%以?xún)?nèi)，一天期利率回落至3%以?xún)?nèi)，資金面出現(xiàn)明顯緩和。國(guó)債期貨三個(gè)合約卻在節(jié)后集體下挫，主力合約TF1403盤(pán)間一度下探至合約上市以來(lái)最低點(diǎn)91.130。筆者認(rèn)為，央行周四暫停逆回購(gòu)為本輪國(guó)債期貨下跌的導(dǎo)火索，國(guó)債收益率向金融債靠攏進(jìn)行補(bǔ)漲為主因。

　　國(guó)債收益率上升，向金融債靠攏

　　從七年期國(guó)債收益率與對(duì)應(yīng)期限國(guó)開(kāi)行金融債收益率走勢(shì)圖來(lái)看，2013年年底，由于資金利率高企，國(guó)開(kāi)債收益率連續(xù)多個(gè)交易日走高，達(dá)到5.83%的歷史最高水平。國(guó)債收益率則在4.58%的位置橫盤(pán)小幅整理，因此二者利差水平達(dá)到了歷史峰值125個(gè)基點(diǎn)。

　　國(guó)債與金融債風(fēng)險(xiǎn)程度相似，存在著一定的比價(jià)效應(yīng)，因此二者利差水平擴(kuò)大之后則有收斂的趨勢(shì)。2013年11月底至12月上旬，兩者就出現(xiàn)了利差收斂的跡象。從圖上來(lái)看，這段時(shí)間，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債收益率逐步縮窄，因此國(guó)債收益率上升向金融債靠攏，國(guó)債期貨出現(xiàn)了一波下跌的行情。筆者認(rèn)為，上周在利空因素并不多的情況下，國(guó)債期貨下跌也是出于國(guó)債收益率向金融債靠攏進(jìn)行補(bǔ)漲的原因。

　　利率飆升對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響初顯

　　1月2日公布的數(shù)據(jù)顯示，去年12月份匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI終值為50.5，為三個(gè)月最低，表明制造業(yè)景氣度下降。分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，新出口訂單終值降至49.1，創(chuàng)四個(gè)月最低水平，位于榮枯分水嶺之下，表明外需疲軟。

　　去年12月PMI數(shù)據(jù)拐頭向下，表明利率飆升、融資萎縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。目前，我國(guó)十年期國(guó)債收益率處于4.6%以上的高位水平。市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的國(guó)債收益率不斷走高，必將提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率，進(jìn)而造成融資萎縮，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。央行在2013年四季度貨幣政策例會(huì)表態(tài)，2014年將保持適度流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。這一表述也讓市場(chǎng)看到希望。因此在后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步佐證經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，不排除貨幣政策有松動(dòng)的可能。對(duì)于國(guó)債等利率債投資者來(lái)說(shuō)，危機(jī)中存在著機(jī)遇。

　　2013年年底，雖然資金利率高企，國(guó)債期貨卻逆市上漲，主要源于市場(chǎng)對(duì)于銀監(jiān)會(huì)“9號(hào)文”的期待。2013年已過(guò)，“9號(hào)文”夭折，但市場(chǎng)傳言“9號(hào)文”的替代性文件“107號(hào)文”已然下發(fā)，同樣旨在規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。此類(lèi)文件對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)的控制將對(duì)國(guó)債等利率債形成利好。傳言若得到證實(shí)，國(guó)債期貨存在短期反彈機(jī)會(huì)。

　　從中金所上周五盤(pán)后公布的持倉(cāng)排名數(shù)據(jù)來(lái)看，前五大會(huì)員凈空持倉(cāng)大幅減少135手，占前一日凈空持倉(cāng)的16%。主力空頭大幅減倉(cāng)或表明主力于低位布局多單，期債短期內(nèi)存在技術(shù)性反彈機(jī)會(huì)。但目前央行維持貨幣緊平衡思路未變，春節(jié)前資金面易緊難松，因此投資者做多需謹(jǐn)慎。

　　（作者單位：海通期貨）