[轉(zhuǎn)] 安敬：高頻交易及我們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)
安敬，現(xiàn)為一華爾街總部對(duì)沖基金首席策略官（Chief Global Strategist），主要負(fù)責(zé)宏觀對(duì)沖、算法交易策略以及新型風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案的研發(fā)和實(shí)施，策略涉及資金至今超過(guò)30億美金；并同時(shí)擔(dān)任直投業(yè)務(wù)資本顧問(wèn)（并購(gòu)，IPO，PE），單項(xiàng)目資金規(guī)模在3000萬(wàn)至23億人民幣之間。
寫(xiě)在前面（2013年元旦）：本文寫(xiě)于半年多前，當(dāng)時(shí)主編沈先生出于一些考慮，刪節(jié)修改了一些內(nèi)容。近半年不少朋友都強(qiáng)烈要求將未刪節(jié)修改原文刊出，原因是信息更為全面，在很多方面都可以幫助更詳實(shí)的了解高頻交易和市場(chǎng)環(huán)境的實(shí)際情況，尤其對(duì)于專業(yè)人員而言。因此值此新年之際，將原文附上，供各位鑒覽，相信會(huì)有所裨益。也祝愿我們的祖國(guó)繁榮昌盛，百姓安居樂(lè)業(yè)！
現(xiàn)在對(duì)于高頻交易普遍存在誤讀，要么認(rèn)為非常賺錢，要么認(rèn)為擾亂市場(chǎng)。而實(shí)際上，大部分高頻策略根本不是賺錢策略，是做市用，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)深度的，說(shuō)白了，是繁榮市場(chǎng)，增強(qiáng)交易所穩(wěn)定性和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的。
真正擾亂市場(chǎng)的，跟頻率其實(shí)沒(méi)關(guān)系，就算是低頻，如果市場(chǎng)容量小，照樣影響，比如現(xiàn)在的小盤交易所，現(xiàn)貨，以及之前文交所的情況。反而是隨機(jī)單，盈利低不說(shuō)，還把市場(chǎng)搞的很亂，最后整個(gè)市場(chǎng)的盈利水平降低，就跟現(xiàn)在歐美市場(chǎng)一樣。目前公開(kāi)宣傳的很多人根本沒(méi)有高頻交易經(jīng)驗(yàn)，所以說(shuō)話很多都是想當(dāng)然，不太負(fù)責(zé)任。
還有一個(gè)令高頻交易飽受輿論詬病的是人們包括很多專家[1]把失誤損失和市場(chǎng)操縱歸咎于高頻交易模式而不是操作風(fēng)險(xiǎn)管理缺陷和違規(guī)交易上，把市場(chǎng)不公平歸咎于高頻交易而不是大機(jī)構(gòu)行為和監(jiān)管漏洞上。
人們時(shí)常從媒體上了解到因?yàn)椤芭质种浮保‵atFinger）或某個(gè)機(jī)構(gòu)的訂單程序進(jìn)入了死循環(huán)而向市場(chǎng)中發(fā)出了巨量訂單，然后高頻交易算法迅速反應(yīng)，造成市場(chǎng)崩盤或者劇烈波動(dòng)的情況。很多人會(huì)說(shuō)，如果沒(méi)有高頻交易，那么市場(chǎng)就不會(huì)這么動(dòng)蕩，因?yàn)槿藗儾粫?huì)來(lái)不及反應(yīng)，而且高頻交易在市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候推波助瀾，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。而實(shí)際上，即便沒(méi)有高頻交易，市場(chǎng)參與者也會(huì)根據(jù)自己的情況作出平開(kāi)倉(cāng)的決策，當(dāng)這種決策具有廣泛一致性的時(shí)候，市場(chǎng)一樣會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，這個(gè)是市場(chǎng)中一個(gè)常態(tài)特征。而且不是所有高頻交易策略都是趨勢(shì)跟隨類策略，市場(chǎng)深度的增加和各種各樣的交易行為反而有利于減少不必要的波動(dòng)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)情況下人們和策略對(duì)行情的看法并不一致。而很多這類情況中虧損的發(fā)生，其根本原因，是參與者的操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理有嚴(yán)重缺陷造成的，比如不按照交易規(guī)定或者策略設(shè)計(jì)執(zhí)行操作，風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大而沒(méi)有留存充足的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。因此這類托辭，無(wú)異于一名依據(jù)日線進(jìn)行操作的交易者抱怨一分鐘線的波動(dòng)太大。同時(shí)，人們往往忽略了一些可能違規(guī)的交易行為，如操縱市場(chǎng)。對(duì)沖基金和投行自營(yíng)對(duì)市場(chǎng)的壓力測(cè)試，很多都被偽裝成了“胖手指”，在市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤和劇烈波動(dòng)之前，往往已經(jīng)通過(guò)主動(dòng)性策略試驗(yàn)了很多次，而且有聲譽(yù)資源的機(jī)構(gòu)，為了彌補(bǔ)自身算法能力的不足和增強(qiáng)算法效果，往往還會(huì)靠資本運(yùn)作、媒體宣傳的方式造市，比如大家時(shí)?？吹降囊恍┲麢C(jī)構(gòu)的報(bào)告。與傳統(tǒng)理解的操縱市場(chǎng)需要大量資金和資源不同，很多這類機(jī)構(gòu)，往往扮演的是對(duì)已經(jīng)走到懸崖邊兒的市場(chǎng)輕輕推了一把的角色，當(dāng)然他們不會(huì)承認(rèn)其實(shí)之前已經(jīng)推了很多次沒(méi)推動(dòng)，也絕不會(huì)承認(rèn)是他們推的，因?yàn)榇祟愔鲃?dòng)性交易策略往往伴有合規(guī)問(wèn)題。當(dāng)然也有算法可以利用此類市場(chǎng)操縱行為實(shí)現(xiàn)盈利，因?yàn)橹皇抢枚贿M(jìn)行市場(chǎng)操縱，所以也沒(méi)有合規(guī)問(wèn)題。而這一切，與高頻與否沒(méi)什么關(guān)系。
同樣的，相當(dāng)多的市場(chǎng)參與者為了盈利也會(huì)費(fèi)盡心思挖掘監(jiān)管漏洞和利用甚至創(chuàng)造市場(chǎng)的不公平。閃單交易就是一個(gè)典型。閃單（FlashOrder）的交易模式也是屬于不公平交易的，與高不高頻無(wú)關(guān)，即便在人工電話下單時(shí)代，券商交易員也會(huì)根據(jù)自己情況抬高、壓低、延遲成交某些投資人的電話委托，這個(gè)也就是閃單（FlashOrder）的原型，有券商資質(zhì)的各個(gè)投行一直將其作為穩(wěn)定收入來(lái)源之一，從人工到自動(dòng)，后來(lái)還加入了分析客戶訂單的算法。雖然閃單交易已經(jīng)因?yàn)楸黄毓舛唤?，但是還有各類不公平的交易模式充斥在市場(chǎng)當(dāng)中，利用著監(jiān)管的漏洞，比如前些日子因?yàn)锽ATS閃電崩盤導(dǎo)致服務(wù)器故障而暴露出的操縱市場(chǎng)的事情。你可以在高頻交易中找到所有違規(guī)交易的影子，但是對(duì)應(yīng)的有效的監(jiān)管方法卻乏善可陳。有些監(jiān)管部門會(huì)邀請(qǐng)直接的市場(chǎng)參與者對(duì)監(jiān)管方法做指導(dǎo)，這是一個(gè)能夠彌補(bǔ)監(jiān)管者市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足和提升監(jiān)管政策制定的有效性的好方法。
除了上述一些誤解，一些推銷高頻交易的專家有時(shí)也會(huì)有概念混淆，例如低延時(shí)交易和高頻交易就是兩個(gè)概念，不少人還分不清，會(huì)把低延時(shí)交易等同于高頻交易。與我國(guó)的券商總部集中然后交易所撮合的訂單路徑不同，歐美市場(chǎng)很多券商和交易所支持DMA交易模式（DirectMarketAccess，直接市場(chǎng)接入），即交易者的訂單可以直接遞交到交易所進(jìn)行撮合。當(dāng)然國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)中上期綜合交易平臺(tái)（CTP）的出現(xiàn)的確改善了部分非上?？偛咳炭蛻艚灰咨掀诤椭薪鹚鶚?biāo)的的訂單路徑。如果我從天津去北京，不坐便捷快速的和諧號(hào)動(dòng)車，而是坐飛機(jī)飛香港然后轉(zhuǎn)首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)，你肯定認(rèn)為這是一個(gè)笑話，但是大多數(shù)二級(jí)市場(chǎng)的參與者實(shí)際上每天都在做這個(gè)事情。技術(shù)背景專業(yè)人士和受媒體高頻交易宣傳熏陶的行家往往會(huì)把交易終端放置于離交易所電信運(yùn)營(yíng)商中轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)附近[2]，這樣做的確可以降低訂單的網(wǎng)絡(luò)延時(shí)，可以減少10-120毫秒（1秒=1000毫秒）的交易數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)傳輸時(shí)間，而且如果足夠?qū)I(yè)的話，管理層會(huì)驚喜地發(fā)現(xiàn)在效率改善報(bào)告上，網(wǎng)絡(luò)效率提高了80%-90%。盡管看起來(lái)相當(dāng)完美，但是如果你知道一個(gè)人看到信號(hào)的反應(yīng)時(shí)間，最快需要130-220毫秒，點(diǎn)擊鼠標(biāo)或者下單鍵盤的速度最快也要214毫秒，交易軟件本身從接收到數(shù)據(jù)到顯示最快也要10-50毫秒，那么針對(duì)網(wǎng)絡(luò)延遲的改善的效果恐怕就遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有想象的好。而且當(dāng)你發(fā)現(xiàn)大多數(shù)情況下，在這么折騰后，報(bào)價(jià)表的價(jià)位根本沒(méi)有動(dòng)過(guò)，這時(shí)候一般多少會(huì)有點(diǎn)兒小失望。既然是這樣，從改進(jìn)交易策略入手，效果會(huì)好得多。從專業(yè)角度來(lái)講，在上馬這類解決方案之前，我們會(huì)組成專家組詳細(xì)的進(jìn)行成本收益分析，遺憾的是，絕大部分機(jī)構(gòu)基本沒(méi)有做過(guò)此類分析就決定參加到“軍備競(jìng)賽”中去。當(dāng)然市場(chǎng)參與者追求低延時(shí)交易主要還是出于對(duì)自身權(quán)益的保護(hù)，本身無(wú)可厚非。如果在上海能比在北京獲得較多的交易優(yōu)勢(shì)，那么這個(gè)市場(chǎng)是不公平的，這方面我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所做的就相當(dāng)出色，在很大程度上保護(hù)了廣大的投資者，維護(hù)了市場(chǎng)的公平性；而歐美市場(chǎng)正因?yàn)槿狈@樣的公平性，所以很多機(jī)構(gòu)都是被迫在進(jìn)行設(shè)備升級(jí)和高頻改造，伴隨著軍備競(jìng)賽，其有效盈利水平不是在提高，反而是在降低，這情形與國(guó)內(nèi)家長(zhǎng)給孩子報(bào)名參加各類補(bǔ)習(xí)班極為相似。
國(guó)外之所以玩兒了命的喊高頻，很多根本是硬件廠商，軟件廠商，以及火箭科學(xué)家在喊，會(huì)把西蒙斯抬出來(lái)。但是最早對(duì)沖真正搞真正意義的高頻的，是看市場(chǎng)環(huán)境的，不是公開(kāi)的那些知識(shí)，公開(kāi)的知識(shí)是學(xué)?？礈?zhǔn)市場(chǎng)推出的培訓(xùn)，學(xué)術(shù)研究和靠教學(xué)盈利的。這也是二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)公平的方面，不看學(xué)歷、學(xué)校、年齡、社會(huì)背景。所謂的百分之幾十都是高頻單，其實(shí)相當(dāng)部分只是做市和大單拆分而已，對(duì)于大單拆分，我國(guó)證券的機(jī)構(gòu)版下單軟件從很早就有。在歐美投資咨詢機(jī)構(gòu)中，有相當(dāng)多的所謂算法交易提供商，主要以訂單拆分策略為主營(yíng)業(yè)務(wù)，如果你詳細(xì)了解了他們用于執(zhí)行訂單的算法模型，你會(huì)驚嘆，原來(lái)錢在華爾街[3]是這么的好賺！
如果你關(guān)注高頻交易的相關(guān)信息，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，上面的真實(shí)情況很少有人提及，這是很奇怪的。不說(shuō)清楚會(huì)增加市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場(chǎng)完善和國(guó)有資產(chǎn)保值增值。而且需要明確的是，搞明白不是就一定要大力推廣或者打壓頻率較高的交易行為，任何有利于市場(chǎng)健全和穩(wěn)定的交易行為都應(yīng)該被支持，都是市場(chǎng)里重要的組成部分，一個(gè)保持了多樣性的市場(chǎng)環(huán)境才有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。只推崇價(jià)值投資或者只崇拜套利投機(jī)[4]，都是犯了主觀定價(jià)錯(cuò)誤，即便是高級(jí)數(shù)量專家，使用高級(jí)量化模型，也會(huì)經(jīng)常犯主觀定價(jià)錯(cuò)誤，從他開(kāi)始選擇模型開(kāi)始工作的時(shí)候就開(kāi)始犯錯(cuò)誤了。而且在任何一個(gè)市場(chǎng)里，都不可能徹底消除價(jià)值投資，或者是投機(jī)交易，其根本原因是各種交易方法不過(guò)是資本的逐利屬性在不同的市場(chǎng)環(huán)境下的不同行為表現(xiàn)而已。一個(gè)公平健康的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)所有市場(chǎng)參與者都有好處。當(dāng)然國(guó)內(nèi)對(duì)高頻肯定是限制的，這保護(hù)了大多數(shù)投資者，并且有利于維護(hù)市場(chǎng)的公平性?，F(xiàn)在的環(huán)境也的確沒(méi)有高頻環(huán)境，這個(gè)是事實(shí)。政策方面應(yīng)該還不會(huì)放松，況且也沒(méi)有必要一定要放開(kāi)。難道真要每秒20-40萬(wàn)單，平均一天都1.3-2.5萬(wàn)單成交一個(gè)品種？
除了對(duì)高頻交易有清晰的認(rèn)知外，我們也應(yīng)該注意到，隨著量化投資理念的深入和高頻交易越來(lái)越熱的宣傳推廣，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的宏觀背景下，現(xiàn)在的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正在面臨一些前所未有的風(fēng)險(xiǎn)。
這其中最重要的莫過(guò)于現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理方法的缺陷和正在暴露出來(lái)的虛假有效性。對(duì)于交易風(fēng)險(xiǎn)管控，大部分現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法在高頻交易中都有同樣的應(yīng)用。從商業(yè)銀行到投資銀行自營(yíng)部門，到正規(guī)的對(duì)沖基金，基本上采用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系和操作風(fēng)險(xiǎn)量化方法還是建立在VaR（ValueatRisk，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）之上的?？墒腔赩aR的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理框架本來(lái)就是先天不足，后天補(bǔ)還是不足。而各個(gè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理上一直以來(lái)就有嚴(yán)重漏洞，08年時(shí)候只不過(guò)是個(gè)驗(yàn)證而已。況且很多使用風(fēng)險(xiǎn)管理模型的從業(yè)人員，其實(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理模型本身并不是多熟悉，用法也不一定對(duì)。這些機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于赤身裸體走在寒風(fēng)里，我國(guó)的很多銀行、公募基金、私募股權(quán)基金、信托公司、私募（對(duì)沖）基金，也是如此。比如這次摩根大通的“倫敦鯨”事件，盡管限于保密協(xié)議我不能披露太多，但是可以確定的是，從去年10月份開(kāi)始，就已經(jīng)有對(duì)沖基金發(fā)現(xiàn)相關(guān)市場(chǎng)里一些大機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，而他們的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也越來(lái)越大，加強(qiáng)內(nèi)控也沒(méi)用，他們?cè)诋?dāng)時(shí)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最好的自我調(diào)整機(jī)會(huì)。這些傳統(tǒng)上光鮮的機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在應(yīng)該很郁悶或者還蒙在鼓里，因?yàn)樗麄兊馁Y產(chǎn)充足率和VaR報(bào)表一直都“表現(xiàn)良好”。雖然從08年開(kāi)始有不少對(duì)沖基金著手研發(fā)全新的風(fēng)險(xiǎn)管理框架用以改善風(fēng)險(xiǎn)管理水平并已經(jīng)取得了還算不錯(cuò)的效果，但是這些方法是與核心交易算法受同等嚴(yán)密保護(hù)的，不太可能公開(kāi)，也不一定具有普適性。
另一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)是我們正在經(jīng)歷又一次的多樣性喪失，多樣性的喪失會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，而美國(guó)前不久剛剛經(jīng)歷過(guò)，那直接導(dǎo)致了本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。華爾街雇傭了大量的商學(xué)院畢業(yè)生和火箭科學(xué)家，先不提用自然科學(xué)方法研究社會(huì)科學(xué)的合理性的問(wèn)題，同樣的理論灌輸，同樣的培訓(xùn)模式，造就了大批缺乏差異性的金融精英。也許每個(gè)人都覺(jué)得自己與眾不同，但是從知識(shí)體系和認(rèn)知層面，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知整體敏感度下降了。而我們現(xiàn)在，正在做幾乎同樣的事情。如果任意一個(gè)新手進(jìn)入市場(chǎng)，只堅(jiān)定有效市場(chǎng)假說(shuō)是正確的，那是十分糟糕的。認(rèn)知喪失多樣性目前看唯一的好處就是增加了行為的可預(yù)測(cè)性，如果一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)教材絕大部分篇幅都是凱恩斯主義，那你閉著眼睛也能知道當(dāng)面臨金融危機(jī)的時(shí)候政府會(huì)采取什么行動(dòng)。既然人類的認(rèn)知水平是相當(dāng)有限的，那么也就沒(méi)有任何理論是一定能靠得住的，因此保持一個(gè)開(kāi)放的態(tài)度，沒(méi)什么壞處。另一個(gè)技術(shù)層面來(lái)看，市場(chǎng)參與者越來(lái)越采用趨同的交易技術(shù)，增加了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和可操縱性，而這個(gè)帽子，往往被扣在高頻交易頭上。尤其是隨著國(guó)內(nèi)滬深300綁定的ETF產(chǎn)品越來(lái)越多，越來(lái)越多的套利策略被采用，而這些套利策略，往往又基于經(jīng)典套利方法和算法，那么當(dāng)出現(xiàn)相同的交易信號(hào)時(shí)，除了競(jìng)速外別無(wú)他法，“秒殺”行情自然會(huì)增多。通常來(lái)講操縱滬深300股指期貨行情是相當(dāng)困難的，況且國(guó)內(nèi)期貨還有有限單和限倉(cāng)的規(guī)定，但是即便是單交易賬戶，也可以借助算法分析滬深300成份股，以及市場(chǎng)中采取的各類策略類型和比重，利用足以影響市場(chǎng)的大規(guī)模同質(zhì)策略的資金，比如套利策略，實(shí)現(xiàn)對(duì)滬深300指數(shù)的操控從而在期指交易上牟利。首先，操縱者不用去影響全部滬深300的成份股，然后也用不著人們想象的能夠操縱指數(shù)的資金規(guī)模，在算法幫助下，自有資金扮演的是催化劑和引導(dǎo)的角色，當(dāng)市場(chǎng)中同質(zhì)策略越多，其操縱成本就越低。這些并不太難實(shí)現(xiàn)，但是卻缺乏有效的監(jiān)管方法，因?yàn)楝F(xiàn)有的監(jiān)管方法很難確定“看起來(lái)不算大”的資金規(guī)模是不是真的在操縱市場(chǎng)。從這個(gè)角度來(lái)看，我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不支持在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)中恢復(fù)T+0是相當(dāng)明智的。這也可以看出來(lái)，在制度建設(shè)和投資者保護(hù)方面，我國(guó)的監(jiān)管部門和交易所很多都要比美國(guó)的監(jiān)管部門和交易所要優(yōu)秀和先進(jìn)得多，對(duì)于一個(gè)深入全球市場(chǎng)的實(shí)際參與者來(lái)說(shuō)，很容易分辨這點(diǎn)。
此外隨著量化交易的推廣，國(guó)內(nèi)也面臨著前所未有的模型風(fēng)險(xiǎn)及操作風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難題。實(shí)施量化交易的機(jī)構(gòu)，一年需要維護(hù)和監(jiān)管的模型數(shù)量少則幾十，多則成百上千。這里面存在的最大難題在于，交易策略、風(fēng)險(xiǎn)管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)營(yíng)銷等本身屬于不同模型范疇，各個(gè)類型下面又分很多子類，也是不同模型范疇，比如交易策略，基于不同假設(shè)、背景、設(shè)計(jì)原理、采用算法、實(shí)現(xiàn)手段五花八門，很多還是黑箱算法，模型代碼的直接可解釋程度很差，即便模型中出現(xiàn)某人的八字作為決策依據(jù)也是很常見(jiàn)的，相對(duì)的，一般機(jī)構(gòu)人員本身的建模經(jīng)驗(yàn)就有限，而且往往缺乏綜合應(yīng)用和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，那么這種情況下要進(jìn)行模型風(fēng)險(xiǎn)管理，找到一個(gè)有效解決方案來(lái)監(jiān)控各種模型風(fēng)險(xiǎn)，可以說(shuō)十分困難。這個(gè)情況，相信在國(guó)內(nèi)實(shí)施過(guò)巴塞爾新資本協(xié)議和巴塞爾資本協(xié)議三的會(huì)很有感觸。在投資領(lǐng)域，包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，我見(jiàn)到過(guò)和建立過(guò)的相當(dāng)數(shù)量的模型都比諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)級(jí)別的模型要復(fù)雜，有的是模型看起來(lái)極為精簡(jiǎn)，但是訓(xùn)練模型的方法卻極其復(fù)雜。這當(dāng)中感觸最深的就是，對(duì)于相當(dāng)多的模型算法，使用者是很難了解到算法發(fā)明者的全部意圖和模型缺陷的，甚至就連模型算法發(fā)明者自己，也有相當(dāng)部分沒(méi)有意識(shí)到自己模型算法的缺陷，長(zhǎng)期資本就是一個(gè)典型的例子。另外，在相關(guān)模型進(jìn)行部署實(shí)施的審查階段，現(xiàn)實(shí)中也經(jīng)常會(huì)有非專業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的管理層出于經(jīng)營(yíng)和某些利益的考慮，放棄穩(wěn)定的模型解決方案而采用可能更冒險(xiǎn)和欠缺穩(wěn)定性的解決方案，因?yàn)闆Q策者即為監(jiān)管者，那么在出現(xiàn)不可挽回?fù)p失前，其實(shí)際操作和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平往往會(huì)被掩蓋。這一幕在08年爆發(fā)的金融危機(jī)中已經(jīng)多次上演，并且一直到最近也依舊在上演，根據(jù)對(duì)各個(gè)機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的結(jié)果來(lái)看，在未來(lái)的一段經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩期中，還將會(huì)一次次地上演。當(dāng)然這并不意味著量化交易和高頻交易增加了風(fēng)險(xiǎn)，而是這類事物的發(fā)展，讓很多原有的風(fēng)險(xiǎn)管理漏洞更快的暴露了出來(lái)。據(jù)我了解到的情況，國(guó)內(nèi)有自營(yíng)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，操作風(fēng)險(xiǎn)量化稍差，相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)沒(méi)有專門的模型風(fēng)險(xiǎn)管理，但是卻在積極快速地推行算法交易和高頻交易。
另外，不可否認(rèn)的是，量化交易的確促進(jìn)了券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，但是也帶來(lái)了不少問(wèn)題。采用量化手段，本身降低了二級(jí)市場(chǎng)中交易的門檻，并起到了一定的風(fēng)控作用，這樣原本需要極高天賦和經(jīng)驗(yàn)的交易員的工作變得可以用研究員代替，就連所謂的盤感也可以進(jìn)行量化。對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，這雖然增加了業(yè)務(wù)線，豐富了收入渠道，有助于促進(jìn)券商向投行或投資集團(tuán)的進(jìn)一步發(fā)展完善。不過(guò)需要擔(dān)心的是，如果自營(yíng)不獨(dú)立成法人機(jī)構(gòu)，客戶的資料就可以作為內(nèi)部資料被查閱，加之高頻交易方法讓一些操作更容易實(shí)現(xiàn)，隨之而來(lái)就有可能出現(xiàn)跟單嚴(yán)重，客戶訂單被延遲申報(bào)，針對(duì)客戶的訂單情況（不是單一客戶）派生出算法侵吞客戶的資金卻偽裝成“滑價(jià)”，甚至分析客戶情況與客戶對(duì)賭，還有很多不公平的交易手段，都會(huì)損害客戶利益和影響整個(gè)券商行業(yè)及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。而如果自營(yíng)業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)，比如成立對(duì)沖基金，那么兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間如出現(xiàn)客戶信息泄露的情況，無(wú)論從合規(guī)還是監(jiān)管的實(shí)際操作執(zhí)行上，都會(huì)便捷有效得多。
最后，高頻交易應(yīng)用的主要市場(chǎng)之一的衍生品交易在未來(lái)幾年極有可能在國(guó)內(nèi)得到推廣，那么這類金融發(fā)泡劑有多少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有幫助，有多少又會(huì)埋下隱患，需要我們非常謹(jǐn)慎的對(duì)待。歐美金融業(yè)的衍生品設(shè)計(jì)現(xiàn)在存在一個(gè)相當(dāng)嚴(yán)重的問(wèn)題，就是不再秉持有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求導(dǎo)向，而是偏向金融機(jī)構(gòu)本身盈利的創(chuàng)收導(dǎo)向。這就使很多金融衍生品存在的實(shí)際意義和高頻交易方式被質(zhì)疑。前幾天獲悉私募債發(fā)行的消息，我曾經(jīng)開(kāi)玩笑地說(shuō)過(guò)：我們這類人，完全有能力把私募債重新拆分組合、打包定價(jià)，僅僅采用不同的定價(jià)模型就能讓資產(chǎn)“增值”，還完全合規(guī)，然后把私募債的衍生品再賣回給發(fā)債方，券商可以盈利、設(shè)計(jì)者有傭金、交易所有業(yè)績(jī)、連發(fā)債的企業(yè)方的財(cái)務(wù)報(bào)表看起來(lái)都會(huì)有所改善，還做了金融創(chuàng)新，一舉多得?？墒沁@整個(gè)過(guò)程，除了幾方面可以牟利，其他什么幫助也沒(méi)有，甚至反而增加了發(fā)債方和整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，那么這種金融創(chuàng)新，應(yīng)該抵制。而且針對(duì)領(lǐng)導(dǎo)拍板決定制的買方，賣方機(jī)構(gòu)很容易找到突破點(diǎn)和有效方法來(lái)進(jìn)行銷售。需要買方警惕的是，很多衍生品不一定會(huì)以成型的產(chǎn)品的形式出現(xiàn)，也有可能是以交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的形式出現(xiàn)的。而對(duì)于已經(jīng)成熟的衍生品市場(chǎng)，適當(dāng)促進(jìn)國(guó)內(nèi)的交易平臺(tái)發(fā)展，反而有助于降低風(fēng)險(xiǎn)。一方面是因?yàn)椴糠纸鹑谘苌返拇_有經(jīng)濟(jì)潤(rùn)滑劑的作用，另一方面是因?yàn)殡S著全球化進(jìn)程，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)不參與國(guó)際衍生品交易基本是不可能的。那么不論是爭(zhēng)取定價(jià)權(quán)還是減少參與國(guó)際衍生品金融機(jī)構(gòu)因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)不足而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立這樣的平臺(tái)是有必要的。不過(guò)在現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)依舊面臨動(dòng)蕩的時(shí)候，還是需要審慎的考量才是上策。[5]
自從薩老先生（薩繆爾森）不太受哈佛待見(jiàn)而轉(zhuǎn)到麻省理工，并把大量數(shù)學(xué)工具應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)始，金融業(yè)就沒(méi)有停止過(guò)量化的腳步。于是國(guó)人更是對(duì)數(shù)理分析崇拜到極致，不少?gòu)臉I(yè)者更以復(fù)雜模型為榮，高頻交易和算法交易恰恰能夠滿足這個(gè)虛榮心?？墒牵鹑诘降仔枰男?shù)學(xué)知識(shí)呢？
第一個(gè)，很重要的，就是加法，你要知道你的投資組合是如何分配的，利潤(rùn)是多少。
第二個(gè)，更加重要的，就是減法，你需要知道你的損失在哪里，并把它們從你的資產(chǎn)總值中減去。
第三個(gè)，是除法，因?yàn)槟銜?huì)發(fā)現(xiàn)只有金額和價(jià)格是不夠的，你沒(méi)法準(zhǔn)確判定形勢(shì)，所以你需要百分比。
第四個(gè)，是乘法、乘方、以及根運(yùn)算，因?yàn)槟阈枰涯愕耐顿Y組合收益進(jìn)行時(shí)段化，通常是年化，這樣做唯一的目的，是吸引其他感興趣的投資人的投資。當(dāng)然你如果只是自營(yíng)的話，第四個(gè)可以不知道。
也許不少精英會(huì)嗤之以鼻，可是據(jù)我了解，華爾街包括中國(guó)的金融業(yè)里，能完全掌握上面的四個(gè)/三個(gè)知識(shí)的人，的確不多。
2012年5月于中國(guó)天津
注釋：
[1]High-frequency trading the fast and thefurious,The Economist, Feb 25th 2012.
[2]原先的宣傳是交易所旁邊，后來(lái)有人意識(shí)到地理位置近不一定到交易所的電話線就短。而且準(zhǔn)確的說(shuō)應(yīng)該是交易所撮合服務(wù)器所在地，國(guó)內(nèi)因?yàn)榻灰姿痛楹戏?wù)器在一起，所以地理位置等同；而歐美市場(chǎng)許多交易所的撮合服務(wù)器所在地與交易所不在一起。
[3]事實(shí)上很多機(jī)構(gòu)的注冊(cè)地和總部已經(jīng)不在華爾街，盡管美國(guó)依舊享有著全球資本給提供的流動(dòng)性。
[4]投資與投機(jī)都是中性詞，無(wú)任何感情色彩，也沒(méi)有好壞之分，二者都應(yīng)是金融發(fā)展的重要組成部分。
[5]國(guó)內(nèi)正在準(zhǔn)備推出的國(guó)債期貨、期權(quán)，以及相關(guān)的固定收益類衍生品，就十分有益于健全市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。但是單純的固定收益的專業(yè)人員，在衍生品交易方面的經(jīng)驗(yàn)是相當(dāng)欠缺的。
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