提要

　　在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹穩(wěn)定、貨幣政策維持偏緊思路、資金成本偏高、利率市場化進(jìn)程加速的背景下，國債期貨在2014年上半年將呈現(xiàn)低位振蕩格局，建議投資者耐心等待通脹高點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)、貨幣政策松動(dòng)之時(shí)到來，屆時(shí)可趨勢(shì)性做多國債期貨。

　　2013年債市跌宕起伏。展望2014年，筆者預(yù)計(jì)上半年政策面和資金面因素將主導(dǎo)國債收益率曲線維持熊市平坦的形態(tài)，下半年基本面因素則將主導(dǎo)國債收益率曲線逐步形成牛市陡峭的形態(tài)。

　　基本面：區(qū)間運(yùn)行，等待拐點(diǎn)

　　2014年是十八屆三中全會(huì)后中國全面深化改革的第一年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳達(dá)的基調(diào)是穩(wěn)中求進(jìn)、改革創(chuàng)新，政府決策層定義的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的合理區(qū)間，即上限3.5%的通脹，下限7.5%的GDP增速仍未改變。就業(yè)目標(biāo)和社會(huì)穩(wěn)定需要經(jīng)濟(jì)保持適度增速，而通脹上行和流動(dòng)性緊縮則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生制約，短期內(nèi)，結(jié)構(gòu)性的穩(wěn)增長政策可以部分對(duì)沖掉改革帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，預(yù)計(jì)2014年中國經(jīng)濟(jì)仍將維持平穩(wěn)回落趨勢(shì)。

　　從需求端來看，全面深化改革意味著經(jīng)濟(jì)增長模式將從投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換。2014年基建投資作為政府穩(wěn)增長的主要手段有望延續(xù)較高增速，投資領(lǐng)域?qū)⒓性谂飸魠^(qū)改造、中西部鐵路、城際軌道交通相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，而房地產(chǎn)投資則會(huì)有所下滑，制造業(yè)投資在去產(chǎn)能的大背景下也將難有起色，消費(fèi)、出口或?qū)⑦M(jìn)一步回暖，整體經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)。

　　通脹方面，結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性及翹尾因素等，筆者認(rèn)為2014年全年通脹中樞較2013年將有所抬高，整體呈現(xiàn)先高后低走勢(shì)，通脹水平在春節(jié)期間短暫高企，年度高點(diǎn)有望出現(xiàn)在二季度，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)因庫存周期的結(jié)束而重新下行，債市有望迎來拐點(diǎn)―熊轉(zhuǎn)牛。

　　政策面：非標(biāo)不止，債市難興

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2014年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。筆者認(rèn)為，在M2增速超過目標(biāo)值、社會(huì)融資總量不低、非標(biāo)資產(chǎn)不停歇的前提下，短期內(nèi)貨幣政策仍然未見放松的空間。根據(jù)社會(huì)融資總量的分項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們可以看到與非標(biāo)資產(chǎn)密切相關(guān)的委托貸款和信托貸款仍保持穩(wěn)定增長，信貸增速甚至出現(xiàn)上升，但流動(dòng)性較好的票據(jù)和債券市場則受到顯著擠壓，主要原因是在流動(dòng)性整體有限的情況下，商業(yè)銀行會(huì)盡量選擇回報(bào)率比較高的資產(chǎn)，壓縮回報(bào)率比較低的資產(chǎn)。

　　2013年11月以來，銀監(jiān)會(huì)將出臺(tái)“9號(hào)文”整頓非標(biāo)資產(chǎn)的消息不絕于耳，但與此同時(shí)，銀行非標(biāo)資產(chǎn)化堵為疏的渠道已經(jīng)隱約可見，通過理財(cái)直接融資、資產(chǎn)證券化等工具可獲得更多發(fā)行額度許可，城投債發(fā)債的限制也有所放寬。因此，在非標(biāo)資產(chǎn)投資依然欣欣向榮時(shí)，后期即使資金面好轉(zhuǎn)，利率債的配置需求也難以迅速恢復(fù)，國債價(jià)格上升空間有限。

　　此外，同業(yè)存單的引入標(biāo)志著我國向全面實(shí)現(xiàn)利率市場化邁出了重要一步。利率市場化是金融自由化的前提，同時(shí)也是金融自由化最快的階段。利率市場化意味著更低的準(zhǔn)入門檻和更加激烈的競爭，融資渠道將更多地轉(zhuǎn)向直接融資，與此同時(shí)，影子銀行體系也會(huì)得到迅速膨脹，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)由于競爭壓力的增大而出現(xiàn)提升，利率特別是短端利率的波動(dòng)在利率市場化進(jìn)程中或?qū)⑦M(jìn)一步放大。

　　資金面：中樞抬高，回歸不易

　　自錢荒以來，國內(nèi)資金利率一直維持在高位，在利率市場化進(jìn)程加速的背景下，筆者預(yù)計(jì)資金利率中樞的抬高將會(huì)是一個(gè)中期的過程。我國基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)主要通過外匯占款、財(cái)政存款投放、公開市場操作三種途徑發(fā)生。近年來基礎(chǔ)貨幣投放量的減少印證了資金面緊平衡的現(xiàn)狀，而市場預(yù)期、資產(chǎn)調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)偏好等市場或結(jié)構(gòu)性因素則加劇了資金面的波動(dòng)。

　　財(cái)政存款方面，從2013年二季度以來，財(cái)政存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性影響以凈回籠為主，在財(cái)政存款上繳月份，上繳量往往大幅超出歷史同期水平，而在財(cái)政存款投放月份，投放量往往又低于歷史同期投放水平，年底雖有財(cái)政存款季節(jié)性投放，表面上會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，但央行還可以通過SLF到期不續(xù)等方式來繼續(xù)回籠資金。外匯占款方面，美國將于2014年開始退出QE，在美元緩慢升值的預(yù)期下，我國外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的供給力量也會(huì)逐步減弱。基礎(chǔ)貨幣的總量最終取決于央行在公開市場的對(duì)沖程度，央行的一舉一動(dòng)都牽扯著市場緊繃的神經(jīng)，2013年央行政策靈活多樣，運(yùn)用多種工具組合，總體上看，上半年以中性為主，下半年扭曲操作鎖長放短，預(yù)計(jì)2014年央行公開市場操作將會(huì)由中性偏緊逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹行运悸?。筆者預(yù)計(jì)2014年上半年資金利率仍將維持在高位運(yùn)行，短端利率中樞的抬高壓制著中長端利率的下滑，國債收益率曲線維持熊市平坦。

　　在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹穩(wěn)定、貨幣政策維持偏緊思路、資金成本偏高、利率市場化進(jìn)程加速的背景下，國債期貨在2014年上半年將呈現(xiàn)低位振蕩格局，建議投資者耐心等待通脹高點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)、貨幣政策松動(dòng)之時(shí)到來，屆時(shí)可趨勢(shì)性做多國債期貨。

　　鄒丹 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，任職于華泰長城期貨投資咨詢部，主要研究國債期貨。