2014年是債市從“牛皮市”格局向“慢?！毙星榈倪^渡

　　交易策略

　　2014年債市從“牛皮市”格局向“慢?！毙星榈倪^渡。2014年上半年債市或陷入“牛皮市”格局，收益率進(jìn)入高位盤整期。2014年下半年，由于金融監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)所帶來的溢價因素將逐漸消失，利率市場化進(jìn)程中，可比國債收益率逐漸向貸款利率回歸，債市有望逐步回暖。

　　2013年國債期貨行情回顧

　　在闊別18載后，國債期貨于2013年9月6日重新上市。自上市以來,國債期貨價格即處于下跌通道。央行貨幣政策穩(wěn)中偏緊，貨幣市場流動性維持緊平衡，利率債需求難啟動，且2013年9月份以來CPI再度回到“3時代”，通脹壓力增大，利率債一級市場中標(biāo)利率連創(chuàng)新高。在此背景下，國債期貨價格跌跌不休，TF1312合約最低探至90.8元，累計跌幅超過3%。

　　國債期貨成交低迷，機構(gòu)缺席

　　由于機構(gòu)投資者參與范圍有限，銀行、保險（放心保）等利率債的主要持有機構(gòu)未能參與國債期貨市場，國債期貨成交低迷。上市以來，國債主力合約日均成交量不足5000手，日成交量最低時僅千手，日均持倉量為3500手，國債期貨成交持倉比從上市首日的13降至1.2附近。

　　2013年12月份，國債期貨TF1312合約迎來首次交割，交割流程的順利推進(jìn)和完善，有助于加快銀行、保險等持有大量國債現(xiàn)貨的金融機構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場的腳步，國債期貨成交量將逐漸增加。當(dāng)前參與的投資者多以投機為主，但經(jīng)過仿真交易的市場培育，投資者對市場行情把握較好，且與國債現(xiàn)貨走勢相匹配。2013年10月中旬以來，國債期貨下跌加速，主力凈空單持續(xù)增加。

　　國債期貨基差運行理性，與現(xiàn)貨市場貼近

　　13付息國債15是TF1312合約活躍可交割券中相對便宜的，國債期貨價格與13付息國債15經(jīng)轉(zhuǎn)換因子折換后的價格走勢趨同，存在一定的基差（基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子）交易機會。但是，由于現(xiàn)券交易相對不連續(xù)，國債期貨成交量有限，基差交易結(jié)果將有所偏差，從CTD券的隱含回購利率計算多與當(dāng)前回購利率相近，套利收益有限。

　　國債期貨存在跨期套利機會。期債合約成交持倉主要集中于近月合約,下季合約及遠(yuǎn)季合約成交量較小。由于三個合約到期時間僅隔3個月，所以可交割券大部分相同，價格走勢趨于一致。上市初期，合約間價差多在0軸附近波動，進(jìn)入11月份，TF1312合約臨近交割，債券價格大幅下跌，空頭更有優(yōu)勢，跨期價差走高，最高至0.55附近，存在跨期套利機會，但成交清淡，套利資金有限。

　　國債期貨與期指的蹺蹺板效應(yīng)

　　滬深300指數(shù)與10年期銀行間固定利率國債到期收益率自2005年至2013年8月份的數(shù)據(jù)分析，兩者呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性，相關(guān)性達(dá)到0.75，即股市與債券價格呈負(fù)相關(guān)。從基本面分析，經(jīng)濟形勢對股市走勢的引導(dǎo)更為強烈，若經(jīng)濟形勢向好，投資者更傾向于追逐高風(fēng)險的資產(chǎn)，股票市場受到追捧，變相打壓了債券市場。反之，在經(jīng)濟衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現(xiàn)最突出。

　　然而，在2013年9月份之后，股市與債市的蹺蹺板效應(yīng)發(fā)生改變，兩者走勢出現(xiàn)協(xié)同。由于股票與債券均是資產(chǎn)，受到共同因素的影響，如經(jīng)濟增長和市場利率。經(jīng)濟增長使得股票和債券的收益率都上升，市場利率的提高使得股票和債券的貼現(xiàn)率同時上升。協(xié)同效應(yīng)的背后是經(jīng)濟增長和高企收益率何去何從的雙重不確定性。雖然，第三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，但在改革的預(yù)期下，降增速似乎是大勢所趨。

　　另外，10月份，股票市場節(jié)節(jié)敗退，同時貨幣政策偏緊，市場利率走高，債市同步走低；11月份，改革前景漸漸清晰，提振市場信心，而市場利率經(jīng)過前期風(fēng)險的集中釋放，也進(jìn)入盤整期，股市和債市先后企穩(wěn)。

　　展望2014年，股市、債市協(xié)同效應(yīng)將持續(xù)體現(xiàn)。從經(jīng)濟增長的角度分析，雖然改革紅利將持續(xù)釋放，但在轉(zhuǎn)型過程中，將對經(jīng)濟增速有所影響，且政府摒棄一味追求GDP的增長模式，改革中的“陣痛”將使得股市上漲空間有限。與此同時，寬松的貨幣政策及財政政策推動經(jīng)濟增長的局面不在，央行對貨幣市場流動性的控制增強，流動性仍將維持中性偏緊。雖然市場利率已經(jīng)達(dá)到相對高的水平，但較難扭轉(zhuǎn)，或逐漸進(jìn)入“牛皮市”格局。高位的振蕩后，來自經(jīng)濟增長和通脹的壓力逐漸減輕，債市有望逐步趨暖。

　　國債期貨套期保值效果分析

　　國債期貨與其可交割券走勢相關(guān)性極高，使用國債期貨進(jìn)行套期保值可行。但國債期貨對不同種券的套期保值效果不同，其對最便宜可交割券的套期保值效果最好，面臨的基差風(fēng)險最小。對其他債券來說，有更大的基差風(fēng)險。由于期限不匹配、利差變化等影響，對于非可交割債券的套保會有比可交割券套保更大的基差風(fēng)險。

　　不同種券的套期保值測試結(jié)果顯示，短久期國債的風(fēng)險在于短期利率，套期保值效果不佳，長久期國債使用國債期貨對沖效果較好。金融債雖然幾乎沒有信用風(fēng)險，但其收益率與國債有一定利差，由于金融債與國債收益率的利差大幅走高，利用國債期貨TF1312合約對金融債進(jìn)行套期保值效果甚微，較難體現(xiàn)其價值。另外，由于國債期貨不能規(guī)避信用債中的信用風(fēng)險部分，所以使用國債期貨對信用債進(jìn)行套保效果比較差，需要面臨基差、期限不匹配以及信用利差變化風(fēng)險。

　　國債市場基本面分析

　　宏觀經(jīng)濟：經(jīng)濟增速中樞將逐步下移

　　2013年第三季度以來，經(jīng)濟回暖仍以庫存調(diào)整為主要出發(fā)點。在穩(wěn)增長的良好政策預(yù)期下，生產(chǎn)指數(shù)最先反應(yīng)，主要商品的產(chǎn)量同比明顯回升。第三季度以來，粗鋼產(chǎn)量同比增速升至10%以上；10月份，汽車產(chǎn)量同比增長25.26%，水泥產(chǎn)量同比增長8.9%，有色金屬產(chǎn)量同比增長12.88%；而同期，產(chǎn)成品庫存明顯下滑，10月份降至45.6%，連續(xù)三個月下滑。本輪經(jīng)濟回暖仍以庫存調(diào)整為主要出發(fā)點，需求啟動相對滯后，雖然單季度新訂單指數(shù)小幅回升，但整體漲幅不大，且10月份小幅走低。

　　另外，政府摒棄一味追求GDP的經(jīng)濟增長模式，過度的基建及房地產(chǎn)開發(fā)拉動經(jīng)濟的模式無以為繼，經(jīng)濟增速中樞將逐步下移，中國步入中速增長時代。房地產(chǎn)市場改革，短期來看仍以維穩(wěn)為主，側(cè)重于對土地供應(yīng)、保障房、限購等現(xiàn)有措施的修補和落實。而從長期來看，房地產(chǎn)調(diào)控思路是市場主導(dǎo)，房產(chǎn)、信用等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)統(tǒng)一平臺建設(shè)，為樓市調(diào)控政策制度化打基礎(chǔ)。房產(chǎn)稅試點擴圍可能成為樓市調(diào)控政策切入點。當(dāng)前多個城市已制定并上報房產(chǎn)稅試點方案。由房產(chǎn)稅試點帶動的房地產(chǎn)稅收制度改革，將拉開房地產(chǎn)領(lǐng)域各項改革的序幕。

　　流動性：貨幣政策中性偏緊

　　央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告再提降杠桿。央行公開市場操作傳達(dá)中性偏緊貨幣政策信號。2013年以來，央行公開市場操作“放短鎖長”，加強對流動性的控制，引導(dǎo)市場利率中樞上升。續(xù)發(fā)行央票凍結(jié)長期流動性，通過常備借貸便利和公開市場逆回購提供必要的短期流動性支持。逆回購利率對資金利率起引導(dǎo)作用，7天期逆回購利率升至4.1%，14天期逆回購利率升至4.3%，流動性不容樂觀，且市場對流動性更加敏感。

　　銀監(jiān)會加強商業(yè)銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管，“9號文”有望推出。銀監(jiān)會繼2013年3月份就規(guī)范銀行理財非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)行“8號文”后，針對銀行“類信貸業(yè)務(wù)”，起草《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》，為國內(nèi)首份銀行同業(yè)融資業(yè)務(wù)指導(dǎo)辦法，并于11月份上報銀監(jiān)會決策層，旨在促使商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)去杠桿，打斷銀行類信貸業(yè)務(wù)的擴張。銀監(jiān)會或?qū)⒔型＝鹑谫Y產(chǎn)交易所的部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易業(yè)務(wù)，旨在銀行的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。在降杠桿的背景下，流動性難放松。

　　國債市場：收益率高企，債市乏力

　　國債收益率作為無風(fēng)險利率，決定了資本市場的利率中樞。2013年7月份以來，宏觀經(jīng)濟向好，通脹壓力增大，利率債供給壓力大，貨幣市場流動性差，機構(gòu)對利率債的需求難啟動，國債收益率開始大幅飆升，7年期國債收益率升至4.6%以上，10年期國債到期收益率升至4.7%以上，創(chuàng)2005年3月份以來新高。而利率債的弱勢，逐步向信用債市場傳導(dǎo)，2013年11月份以來，信用債市場已經(jīng)有10只券推遲或取消發(fā)行，合計金額達(dá)到99.5億元。

　　本輪債券市場的調(diào)整向?qū)嶓w經(jīng)濟的融資需求蔓延，發(fā)行利率高企，迫使部分企業(yè)延遲了融資計劃。而成功發(fā)債企業(yè)的融資成本高升，利息負(fù)擔(dān)重，影響企業(yè)經(jīng)營，最終也可能加大信用債市場的整體信用風(fēng)險。

　　此外，貨幣市場資金利率中樞繼續(xù)上移，央行公開市場操作對資金利率的控制能力增強，而市場對流動性的變化越發(fā)敏感。央行多在關(guān)鍵時點釋放流動性，以緩解短期的流動性危機，在降杠桿及控制影子銀行的背景下，央行中性偏緊的貨幣政策導(dǎo)向難改變，2014年貨幣政策只緊不松是大概率事件。銀監(jiān)會“9號文”懸而未決，銀行整頓同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)的需要，資金面難現(xiàn)寬松。

　　金融改革：利率市場化進(jìn)程中，國債收益率先升后降

　　2014年我國利率市場化進(jìn)程將逐步加快。自2013年7月20日起，全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制之后，央行通過了《市場利率定價自律機制工作指引》，明確了市場利率定價自律機制的組織架構(gòu)和工作機制，并對建立貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制進(jìn)行了部署，審議通過了《貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布規(guī)則》。

　　國債期貨作為利率市場化進(jìn)程中的重要一步，推動著國債發(fā)行制度的改革。財政部從2013年9月11日起，將招標(biāo)發(fā)行的5年期、7年期記賬式國債競爭性招標(biāo)時間調(diào)整為招標(biāo)日上午10:35至11:35，在招標(biāo)日的12:30前，通過中國債券信息網(wǎng)向社會公告招標(biāo)結(jié)果。國債招標(biāo)的結(jié)果，對當(dāng)日國債期貨的走勢有很大影響。而2013年10月10日，國債預(yù)發(fā)行交易在上海證券交易所正式推出，7年期記賬式國債作為首批開展預(yù)發(fā)行試點的券種。兩項改革均是以國債期貨的可交割券為試點。

　　利率市場化，中期而言，目標(biāo)是培育完善的市場利率體系及利率傳導(dǎo)機制，中長期的長遠(yuǎn)目標(biāo)是全面實現(xiàn)利率市場化，健全市場利率宏觀調(diào)控機制。從美國的經(jīng)驗來看，利率市場化完成后，國債收益率成為貸款利率的下限。在我國金融抑制的背景下，可比國債收益率受到低估，引發(fā)了2013年下半年國債收益率節(jié)節(jié)攀升，帶動全社會資金成本中樞上移。在利率市場化進(jìn)程中，金融管制因素帶來的利率上漲逐漸消除，長期國債收益率先升后降，向貸款利率靠攏。

　　2014年國債期貨投資策略展望

　　2014年央行貨幣政策仍將偏緊。出于對房地產(chǎn)市場的調(diào)控、穩(wěn)通脹、影子銀行規(guī)模的控制、同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管的角度，2014年央行貨幣政策仍將偏緊。當(dāng)前通過公開市場操作逆回購及央票續(xù)作常態(tài)化的模式，緩解短期流動性，既不放松也不收緊的相對緊平衡狀態(tài)仍將持續(xù)。經(jīng)過“錢荒”之后，市場對流動性愈發(fā)敏感，而央行對貨幣市場資金的控制力增強，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告再提降杠桿，2014年央行貨幣政策仍將偏緊。

　　利空疊加造就了本輪債市熊市行情。本輪債市困境，在全社會融資結(jié)構(gòu)中，直接融資的比重大幅走低，新增信托貸款及新增委托貸款的規(guī)模明顯上升。非標(biāo)資產(chǎn)高收益率降低機構(gòu)對債市的需求，更多資金投向平臺和地產(chǎn)，而減少債券配置。貨幣資金的供給緊張、信貸增長趨緩、外匯占款多為套息資金、非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模擴大、新發(fā)債表現(xiàn)低迷等利空疊加，造就了本輪債市熊市行情。

　　2014年是債市從“牛皮市”格局向“慢?！毙星榈倪^渡。2013年債券市場由小牛市走向熊市，貨幣政策與金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)推動了市場利率上升。展望2014年，通過公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率等手段控制流動性僅是表征，經(jīng)濟增長模式的改變是核心，改革過程中，高利率難避免。流動性仍不樂觀，銀行整頓同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)的需要、信貸增速控制、金融機構(gòu)降杠桿需要、房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)向，都使得2014年央行貨幣政策仍將維持中性偏緊。且利率市場化預(yù)期，利率上行壓力較大。2014年上半年債市或陷入“牛皮市”格局，收益率進(jìn)入高位盤整期。2014年下半年，由于金融監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)所帶來的溢價因素將逐漸消失，在利率市場化進(jìn)程中，可比國債收益率逐漸向貸款利率回歸，債市有望逐步回暖。

　　2014年，國債期貨價格與其可交割券仍將存在一定的負(fù)基差交易機會，持有現(xiàn)券的投資者可適當(dāng)參與，需選擇流動性好的國債現(xiàn)券，降低流動性風(fēng)險。

　　王昭君 安信期貨研究所國債期貨分析師，上海財經(jīng)大學(xué)金融工程碩士，主要負(fù)責(zé)宏觀經(jīng)濟、國債期貨及其交易策略研究。深入品種基本面研究，擅長運用量化工具，分析品種趨勢性行情，挖掘?qū)_套利機會。