不同的企業(yè)債和不同的現(xiàn)券投資杠桿，國債期貨所起到的對沖風(fēng)險效果存在嚴(yán)重分化

　　國債期貨在一定程度上能對沖企業(yè)債現(xiàn)券的價格波動風(fēng)險，但前提是企業(yè)債現(xiàn)券的價格要與國債期貨的價格波動高度一致。此外，如果現(xiàn)券投資有加杠桿，則杠桿倍數(shù)較低和較高時，國債期貨的對沖效果均表現(xiàn)不佳，而在無杠桿或者3倍杠桿的情況下，國債期貨的對沖效果較好。

　　企業(yè)債是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，其發(fā)行由國家發(fā)展改革委和國務(wù)院負(fù)責(zé)審核，需經(jīng)過額度審批和發(fā)行審批兩道程序，周期較長。發(fā)行募集的資金僅能用于固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造，且與政府部門審批的項(xiàng)目直接關(guān)聯(lián)。企業(yè)債通過國有機(jī)制貫徹政府信用，有強(qiáng)制擔(dān)保機(jī)制，其信用評級多為三A。企業(yè)債有一定程度的政府信用作擔(dān)保，這一點(diǎn)與國債相類似，因此企業(yè)債與國債所面臨的某些利率風(fēng)險是相同的。雖然國債期貨的標(biāo)的物不是企業(yè)債，但國債期貨仍有對沖企業(yè)債利率風(fēng)險的可能。

　　目前國債期貨交易并不活躍，容納大單交易的能力有限，且投資者以散戶與小??機(jī)構(gòu)為主，因此利用國債期貨進(jìn)行完全風(fēng)險對沖的企業(yè)債現(xiàn)券數(shù)量不宜過多。目前銀行間市場債券交易量遠(yuǎn)大于交易所市場，選用國債期貨對沖銀行間債券頭寸的風(fēng)險不太現(xiàn)實(shí)。為了讓研究更能貼近實(shí)際，我們選擇上海證券交易所的企業(yè)債作為利用國債期貨對沖風(fēng)險的對象，來觀察國債期貨實(shí)際對沖風(fēng)險的效果。

　　目前企業(yè)債投資以中、高評級的債券為主，企業(yè)債的信用評級由評級公司給出，而認(rèn)可度較高的評級公司有大公國際資信評估有限公司、上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司、中誠信證券評估有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司。基于上述幾家評級公司給出的評級，結(jié)合交易所債券的流動性，我們選擇06三峽債(120605行情,資料)（120605.SH）、12遼國資（122721.SH）、10楚雄債（122883.SH）作為研究對象。值得注意的是，這三只債券均可作為上證所質(zhì)押式回購的抵押券，因此，我們還可以觀察現(xiàn)券杠桿交易下利用國債期貨對沖風(fēng)險的效果。這三只債券的基本情況如表1所示：

　　表1為企業(yè)債基本信息

　　這三只債券與國債期貨主力合約的價格走勢與相關(guān)性如圖1和表2所示：

　　值得注意的是，我們在比較價格走勢和計(jì)算相關(guān)性系數(shù)時，加入了國債期貨標(biāo)的資產(chǎn)―剩余期限為4至7年的國債到期收益率進(jìn)行對比。通過對比發(fā)現(xiàn)，僅就這三只企業(yè)債而言，國債期貨自上市交易以來的價格走勢與它們較為一致，相關(guān)系數(shù)較高。同時，三只企業(yè)債與剩余期限為4至7年的國債到期收益率極度負(fù)相關(guān)。這表明，如果將4至7年國債到期收益率視為中國市場的無風(fēng)險利率（有國家信用擔(dān)保，一般無信用違約風(fēng)險，國外發(fā)達(dá)債券市場普遍選用國債即期收益率作為無風(fēng)險利率），這三只企業(yè)債的到期收益率會受無風(fēng)險利率的波動影響，而國債期貨恰好可以為對沖無風(fēng)險利率變動所帶來的企業(yè)債價格波動風(fēng)險提供一定的支持。

　　表2為企業(yè)債與國債期貨主力合約的相關(guān)系數(shù)

　　國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險的效果

　　目前投資者在上交所進(jìn)行企業(yè)債投資時，一般還會考慮通過加杠桿來提高收益。其具體流程為：投資者先買入一定量的企業(yè)債，然后質(zhì)押入庫折算為標(biāo)準(zhǔn)券，隨后憑借這些質(zhì)押入庫的券，進(jìn)行正回購融資，融資金額大致為折算標(biāo)準(zhǔn)券的總價值，最后用正回購融到的錢買入同品種的企業(yè)債，這樣就完成了一倍的債券杠桿投資。需要注意的是，上交所規(guī)定投資者進(jìn)行融資回購交易時，回購標(biāo)準(zhǔn)券使用率不超過90%，同時投資者在進(jìn)行融資回購交易時，回購放大倍數(shù)不能超過5倍。并且債券杠桿投資在放大債券交易收益的同時，也放大了債券交易的風(fēng)險。如果債券價格下跌，則投資者在付出回購利息成本的同時，還會遭受數(shù)倍的債券價格下跌損失。這一點(diǎn)與期貨杠桿交易類似。因此，投資者在利用國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險時，還需要將現(xiàn)券杠桿交易的情況考慮進(jìn)去。

　　由于實(shí)際利用國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險時，還需要考慮很多操作細(xì)節(jié)，我們僅通過一個略簡化的過程，觀察在不同杠桿倍數(shù)的情況下，國債期貨對沖企業(yè)債現(xiàn)券價格波動風(fēng)險的效果。我們假定在國債期貨上市交易當(dāng)天就建倉進(jìn)行風(fēng)險對沖，杠桿投資企業(yè)債時，選擇上證所7天正回購，當(dāng)正回購到期之后，繼續(xù)選用7天正回購進(jìn)行展期，保持現(xiàn)券上的投資杠桿，同時我們選用DV01來計(jì)算相應(yīng)的對沖風(fēng)險的比率，從而得出賣空國債期貨的數(shù)量，具體計(jì)算公式為現(xiàn)券組合的DV01/國債期貨的DV01，其中，國債期貨的DV01間接通過CTD券的DV01除上轉(zhuǎn)換因子得到，這里的CTD券選擇的是活躍CTD券。此外，我們還以7天為一個周期動態(tài)，調(diào)整風(fēng)險對沖的比例。

　　風(fēng)險對沖過程中主要交易成本包括債券現(xiàn)券交易傭金（按照不超過成交金額的千分之0.2收取，起點(diǎn)1元）、交易經(jīng)手費(fèi)（通過競價系統(tǒng)交易的現(xiàn)券經(jīng)手費(fèi)，按成交金額的百萬分之一向買賣雙方收取）、7天新質(zhì)押式回購的傭金（按成交金額的千分之0.05收?。⑵谪浗▊}手續(xù)費(fèi)（假定為5元/手）以及沖擊成本。

　　利用國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險的最終效果對比如圖2、圖3、圖4所示。

　　圖2顯示，對于06三峽債，現(xiàn)券方面如果不加杠桿、加3倍杠桿、加4倍杠桿，有國債期貨對沖風(fēng)險的組合凈值優(yōu)于無國債期貨對沖風(fēng)險的組合。加5倍杠桿，有國債期貨對沖風(fēng)險的組合的凈值沒有改善。加1倍杠桿、加2倍杠桿，無國債期貨對沖風(fēng)險的組合凈值優(yōu)于有國債期貨對沖風(fēng)險的組合。

　　圖3顯示，對于12遼國資，現(xiàn)券方面如果不加杠桿，有國債期貨對沖風(fēng)險的組合的凈值沒有改善。加1倍杠桿、加2倍杠桿、加3倍杠桿、加4倍杠桿，無國債期貨對沖風(fēng)險的組合凈值優(yōu)于有國債期貨對沖風(fēng)險的組合。

　　圖4顯示，對于10楚雄債，現(xiàn)券方面如果不加杠桿、加1倍杠桿、3倍杠桿、4倍杠桿，則有國債期貨對沖風(fēng)險的組合凈值優(yōu)于無國債期貨對沖風(fēng)險的組合。加2倍杠桿、加5倍杠桿，有國債期貨對沖風(fēng)險組合的凈值沒有改善。

　　國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險的結(jié)論

　　以上觀察結(jié)果表明，對于不同的企業(yè)債和不同的現(xiàn)券投資杠桿，國債期貨所起到的對沖風(fēng)險效果存在嚴(yán)重分化。國債期貨在一定程度上確實(shí)能對沖企業(yè)債現(xiàn)券的價格波動風(fēng)險，但前提是企業(yè)債現(xiàn)券的價格要與國債期貨的價格波動高度一致。此外，如果現(xiàn)券投資有加杠桿，則杠桿倍數(shù)較低和較高時，國債期貨的對沖效果均表現(xiàn)不佳，而在無杠桿或者3倍杠桿的情況下，國債期貨的對沖效果較好。這可能是因?yàn)樵诂F(xiàn)券投資杠桿較低時，現(xiàn)券的投資收益不足以彌補(bǔ)利用國債期貨對沖風(fēng)險的成本以及國債期貨異常波動所帶來的損失，而在現(xiàn)券投資杠桿較高時，現(xiàn)券投資的損失被放得過大，使得利用DV01計(jì)算出的國債期貨的頭寸不足以覆蓋杠桿投資風(fēng)險。

　　總而言之，利用國債期貨對企業(yè)債價格波動進(jìn)行對沖，其效果還有待觀察。投資者在制定相關(guān)的對沖策略時，應(yīng)針對具體的企業(yè)債組合進(jìn)行周密測試和模擬，先觀察一段時間的對沖效果，再決定是否實(shí)施對沖方案。