周三，在貨幣市場利率進(jìn)一步回落的帶動下，國債期貨繼續(xù)小幅回暖，主力TF1403合約收報(bào)91.792元，漲0.13%。我們認(rèn)為，在此次“錢荒”中債市表現(xiàn)較為穩(wěn)定，并未出現(xiàn)6月份“錢荒”的大幅波動，因?yàn)楫?dāng)前較高的收益率已呈現(xiàn)出市場的一致悲觀預(yù)期，但后期因準(zhǔn)備金上繳以及春節(jié)因素資金壓力難減，國債期貨仍將維持低位振蕩格局。

　　債市淡定應(yīng)對流動性偏緊

　　6月份“錢荒”發(fā)生期間，在7天期質(zhì)押式回購利率飆至11.62%之時，10年期的國債收益率也站上了3.7%的年內(nèi)高點(diǎn)。流動性危機(jī)對短端利率和長端利率均產(chǎn)生了明顯沖擊，其中10年期國債收益率調(diào)整幅度達(dá)20多個基點(diǎn)，短端利率反應(yīng)更為劇烈，利率期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)倒掛，10年期與1年期的國債收益率利差出現(xiàn)負(fù)值。然而，雖然此次流動性沖擊的力度非常大，但是債券市場反應(yīng)并不強(qiáng)烈，10年期國債收益率僅上升了不到10個基點(diǎn)，10年期與1年期的國債收益率利差也僅有小幅下降?？傮w來說，整個債市對于此次“錢荒”表現(xiàn)較為冷靜。

　　我們認(rèn)為，“錢荒”對債市影響趨弱的原因在于當(dāng)前收益率已處于高位，對前期的各種利空，包括利率市場化、QE退出、IPO重啟以及貨幣政策趨緊等已消化殆盡，整個市場對于債市形成了較為一致的悲觀預(yù)期，這種預(yù)期也在收益率中有所呈現(xiàn)。

　　相比之下，6月份的“錢荒”來得更加超出預(yù)期，同時它帶來的是整個市場結(jié)構(gòu)性的變化，利率中樞整體上移，倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，貨幣政策自此收緊，金融機(jī)構(gòu)的行為以及債券市場的投資邏輯均發(fā)生了根本的改變。因此，6月份“錢荒”是債市由牛轉(zhuǎn)熊的一個節(jié)點(diǎn)，帶來了利率中樞的整體上移，而本次“錢荒”只是熊市中的一次波動，沖擊過后將恢復(fù)前期的水平，債市在筑底的過程中抗跌性增強(qiáng)，淡定應(yīng)對流動性危機(jī)。

　　資金壓力春節(jié)前難解除

　　雖然債券收益率此次調(diào)整幅度較小，但資金面仍是主導(dǎo)債市波動的首要因素。我們認(rèn)為，近期資金壓力一時難以解除，這將對債券市場持續(xù)形成壓制。

　　錢緊的表面原因來自于年末效應(yīng)，財(cái)政存款投放的量和進(jìn)度均低于預(yù)期等這類階段性的季節(jié)因素。然而內(nèi)在原因在于以下幾個方面：首先，穩(wěn)增長下融資需求高企，去杠桿下資金供給謹(jǐn)慎，導(dǎo)致資金供不應(yīng)求；其次，銀行資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性缺陷使期限錯配進(jìn)一步加劇，在負(fù)債端則依靠短期限的同業(yè)業(yè)務(wù)來增加負(fù)債規(guī)模，期限錯配使得流動性變得異常脆弱。

　　展望未來一個月，上述內(nèi)在原因難以得到解決，階段性的季節(jié)因素甚至?xí)M(jìn)一步加劇。12月份“攬儲大戰(zhàn)”結(jié)束之后，明年1月份便面臨大量的存款準(zhǔn)備金上繳，而且今年春節(jié)較早，節(jié)日效應(yīng)即將發(fā)力，可謂是一波未平一波又起。此外，1月份QE退出的節(jié)奏將正式啟動，屆時外生流動性的警報(bào)也將拉響。

　　因此，未來短期內(nèi)，流動性只能寄期待于財(cái)政存款的姍姍到來以及央行的投放，資金壓力仍存，債市難言樂觀，尚無趨勢性機(jī)會，但考慮到較高的收益率已包含市場預(yù)期，國債期貨料將繼續(xù)維持低位振蕩。