近期國債期貨陷入窄幅振蕩走勢，缺乏明顯方向。就中期趨勢看，在11月20日創(chuàng)出90.8的階段低點(diǎn)后，期債進(jìn)入了反彈振蕩、修復(fù)整理的階段。目前，這一階段仍在進(jìn)行中。雖然本周前兩個交易日期債出現(xiàn)顯著反彈，但筆者認(rèn)為未來反彈空間不大。

　　在筆者的分析框架中，通脹、經(jīng)濟(jì)增長等基本面因素是決定國債期貨趨勢方向的主要驅(qū)動力。流動性是影響期債短期波動的次要因素。但在目前特定的背景下，筆者認(rèn)為，流動性成為影響期債走勢的最主要因素。

　　基本面拐點(diǎn)近期難出現(xiàn)

　　今年冬季平均氣溫偏高導(dǎo)致蔬菜價格季節(jié)性上漲步伐相對緩慢，蔬菜價格連續(xù)五周下跌。但根據(jù)商務(wù)部監(jiān)測數(shù)據(jù)，上周蔬菜價格環(huán)比上漲1.1%，食用農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)價格和生產(chǎn)資料價格呈小幅上漲態(tài)勢。預(yù)計(jì)12月中國CPI同比增速有望小幅下行至2.8%―2.9%。但此次CPI回落或較為短暫。隨著春節(jié)臨近，1月蔬菜和豬肉價格將大幅反彈，通脹壓力仍然存在。

　　12月匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值為50.5%，連續(xù)5個月保持在臨界值以上。結(jié)合其他宏觀指標(biāo)，預(yù)計(jì)12月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將平穩(wěn)運(yùn)行。預(yù)計(jì)四季度GDP增速在7.6%左右，雖較三季度有所回落，但降幅不大，相對平穩(wěn)。

　　根據(jù)上述分析，通脹和經(jīng)濟(jì)增長相對平穩(wěn)，難以出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)?；久嬉蛩匾巡皇瞧趥鶅r格的主要驅(qū)動力。筆者認(rèn)為，CPI的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在2014年6月，經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)將出現(xiàn)在2014年二、三季度之交。因此，期債的基本面拐點(diǎn)有望在明年5、6月份出現(xiàn)。

　　流動性緊張局面或延續(xù)至明年1月中下旬

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，2014年繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。因此，目前國內(nèi)中性偏緊的貨幣政策取向?qū)⒀永m(xù)至2014年，放松貨幣的可能性是不存在的。上周以來，銀行間資金利率瘋狂上漲，大有“錢荒”重演的勢頭。但上周央行繼續(xù)暫停公開市場逆回購操作，僅通過更短期限的短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）緩解市場資金緊張局面。這表明了央行既想穩(wěn)定流動性，但又不愿放松貨幣的態(tài)度。受此影響，周一銀行間資金利率繼續(xù)上行，7天期回購加權(quán)平均利率高達(dá)8.93%。為維持市場穩(wěn)定，央行周二重啟7天期逆回購290億元，貨幣市場利率應(yīng)聲下行。昨日，銀行間回購加權(quán)平均利率7天、14天期分別下行248、258基點(diǎn)。

　　應(yīng)當(dāng)明確，此次央行重啟逆回購所傳遞的政策轉(zhuǎn)向信號很弱。目前央行公開市場操作更趨靈活，并逐漸淡化了逆回購的規(guī)律性和連貫性特征。因此，僅根據(jù)一兩次逆回購?fù)Ｖ够蛑貑?，不能得出央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的結(jié)論。未來市場流動性有所緩和后，為了對沖外匯占款快速增長導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動投放的影響，央行仍將停止逆回購，甚至轉(zhuǎn)為正回購。此外，通過市場機(jī)制倒逼金融機(jī)構(gòu)糾正資產(chǎn)負(fù)債錯配、降低金融杠桿，將是央行的長期目標(biāo)。因此寄希望于央行經(jīng)常性地主動投放貨幣以降低市場利率是不現(xiàn)實(shí)的。

　　此外，隨著年底的臨近，基金結(jié)賬、理財(cái)產(chǎn)品到期、準(zhǔn)備金補(bǔ)繳等因素都決定了近期資金面不可能出現(xiàn)根本性緩和。

　　綜上所述，雖然資金利率出現(xiàn)了明顯回落，期債出現(xiàn)了企穩(wěn)反彈，但資金面緊張困局具有結(jié)構(gòu)性特征，不可能出現(xiàn)根本性緩和。這將壓制期債的反彈空間。因此，近兩周期債仍將維持底部振蕩的走勢，不宜盲目追多。

　　（作者單位：新紀(jì)元期貨）