張常春/制圖

　　12月24日，在銀行間市場(chǎng)基準(zhǔn)回購(gòu)利率再創(chuàng)新高之際，央行7天期逆回購(gòu)終于在千呼萬(wàn)喚中走出來(lái)。然而，市場(chǎng)表現(xiàn)卻不如人意，股指和國(guó)債期貨沖高回落。

　　中國(guó)利率市場(chǎng)化加快、央行主導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿化、規(guī)范影子銀行、人口紅利消失導(dǎo)致社會(huì)儲(chǔ)蓄難以跟上剎車不靈的投資增長(zhǎng)、以及美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松（QE）帶來(lái)的資金外溢效應(yīng)等潛在的負(fù)面因素將繼續(xù)發(fā)力，2014年中國(guó)資金成本難有大幅度回落。因此，我們認(rèn)為，央行重啟7天期逆回購(gòu)，主要是應(yīng)對(duì)元旦假期資金需求，而非改變貨幣政策適度偏緊和引導(dǎo)進(jìn)入機(jī)構(gòu)去杠桿化的政策意圖，資金利率下降有限，而長(zhǎng)期資金成本依舊在上升，意味著國(guó)債期貨反彈有限。

　　逆回購(gòu)操作治標(biāo)不治本

　　12月24日，央行重啟了7天期290億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為4.10%。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，本周無(wú)央票或正、逆回購(gòu)到期，但央行上周通過(guò)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)（SLO）定向投放的逾3000億元資金將在周內(nèi)陸續(xù)到期，加上25日存款機(jī)構(gòu)將迎來(lái)新一次的存準(zhǔn)金補(bǔ)繳。因此，我們認(rèn)為7天期逆回購(gòu)操作依舊難以改變資金長(zhǎng)期趨緊格局。

　　在逆回購(gòu)重啟之后，銀行間拆借利率大幅回落。然而，在銀行間短期拆借利率大幅回落之后，3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月的拆借利率還在繼續(xù)上漲，這反映出央行“放短鎖長(zhǎng)”的政策意圖并沒(méi)有改變。

　　每年年底和春節(jié)月份，為了假期流動(dòng)性和年底存準(zhǔn)金補(bǔ)繳等因素引發(fā)的資金需求，央行都會(huì)慣例性地投放流動(dòng)性。然而，本輪出現(xiàn)的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊程度要顯著高于往年。以14天Shibor為例，2012年12月份最高的14天拆借利率出現(xiàn)在12月27日，當(dāng)天的平均加權(quán)利率為4.6535%，當(dāng)月的該期限利率拆借區(qū)間基本在3.5%~4.5%之間波動(dòng)，波幅為100個(gè)基點(diǎn)左右；2011年12月的14天拆借利率的平均加權(quán)利率較高，峰值出現(xiàn)在12月31日當(dāng)天，為6.481%，整個(gè)月的波幅在5.1%~6.5%之間，波幅為140個(gè)基點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，央行12月24日逆回購(gòu)操作對(duì)市場(chǎng)影響有限，原因在于：一是，290億元投放支持流動(dòng)性杯水車薪；二是，交易員認(rèn)為主要是補(bǔ)充SLO，并非央行改變適度偏緊引導(dǎo)進(jìn)入機(jī)構(gòu)去杠桿的政策意圖；三是，偏緊資金政策明年上半年之前不會(huì)變；四是，央行一定會(huì)等到銀行杠桿降到一定水平才會(huì)放松銀根；五是，市場(chǎng)將不斷看到間歇性資金緊張。

　　國(guó)債收益率受經(jīng)濟(jì)基本面（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹）、流動(dòng)性和貨幣政策影響，而且2013年三個(gè)因素疊加了利率市場(chǎng)化加快的創(chuàng)新改革，資金緊張程度遠(yuǎn)超往年。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2002年1月―2013年12月，5年期國(guó)債收益率與銀行間7天Shibor呈現(xiàn)0.47的中度正相關(guān)，且銀行間7天Shibor往往領(lǐng)先于5年期國(guó)債收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　長(zhǎng)期資金成本居高不下

　　一是信貸資源或者流動(dòng)性錯(cuò)配問(wèn)題依舊突出。信貸數(shù)據(jù)和融資數(shù)據(jù)顯示，11月新增社會(huì)融資規(guī)模達(dá)1.23萬(wàn)億元，較10月份多增加3700億元。表內(nèi)外信貸活動(dòng)均進(jìn)一步擴(kuò)張。其中，人民幣貸款、企業(yè)債、委托貸款和信貸貸款反彈勢(shì)頭最為強(qiáng)勁。在完善信貸結(jié)構(gòu)之前，央行適度偏緊的貨幣政策難以扭轉(zhuǎn)。

　　二是伴隨2014年利率市場(chǎng)化推進(jìn)加快，市場(chǎng)供求關(guān)系決定中國(guó)長(zhǎng)期被壓制的資金成本將回歸本源，即資金利率將會(huì)出現(xiàn)明顯上漲。導(dǎo)致長(zhǎng)期利率被壓制的原因就是人口基數(shù)龐大帶來(lái)的高儲(chǔ)蓄效應(yīng)，政府主導(dǎo)的高速增長(zhǎng)的投資，人為壓低居民儲(chǔ)蓄的使用成本。隨著人口紅利的消失，社會(huì)總儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)未來(lái)也將明顯放緩，銀行只好提高利率吸引有限的流動(dòng)性。因此銀行短久期負(fù)債和長(zhǎng)久期資產(chǎn)的不良信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整也需要較長(zhǎng)時(shí)間。

　　三是海外實(shí)際利率也將回歸正?；?。美聯(lián)儲(chǔ)12月19日宣布每月削減100億美元債券購(gòu)買量，拉開(kāi)了海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣正?；男蚰?。未來(lái)美元實(shí)際利率的上升也將帶動(dòng)人民幣實(shí)際利率上升，警惕后市隨著美聯(lián)儲(chǔ)削減QE引起熱錢大規(guī)模流出帶來(lái)的資金面的額外沖擊風(fēng)險(xiǎn)。 （作者系寶城期貨分析師）