賣出基差難實現(xiàn)導(dǎo)致交割月基差為正值

　　最后交易日TF1312共計成交29手，最終結(jié)算價定格在90.658，并未出現(xiàn)理論上基差收斂為零的情形?，F(xiàn)階段賣空現(xiàn)券較難實現(xiàn)，因此臨近合約到期，基差為正時的賣出基差套利難以進(jìn)行。這最終導(dǎo)致了交割月基差持續(xù)為正值。

　　經(jīng)歷了64個交易日的交易，國債期貨TF1312合約于2013年12月13日落下帷幕，交出了日均成交量3814手，日均持倉量2844手的成績單。盡管從量上并沒有滿足此前市場的普遍預(yù)期，但從價格走勢與現(xiàn)券的吻合度上可以看出，國債期貨1312合約上市全程運行平穩(wěn)，投資者表現(xiàn)較為理性。

　　最后半個交易日，TF1312合約共計成交29手，最終結(jié)算價定格在90.658，并未出現(xiàn)理論上基差（=現(xiàn)券凈價-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子）最終收斂為零的情形。未平倉的合約共計401手，若沒有違約情況出現(xiàn)，最終將有近4億元面值的國債現(xiàn)券過戶。進(jìn)入11月下旬，主力合約由TF1312變?yōu)榇渭驹潞霞sTF1403。之后，TF1312合約有了異于此前的表現(xiàn)。

　　買賣價差較大，流動性明顯降低

　　為了控制風(fēng)險，中金所針對國債期貨合約設(shè)定了逐級追加保證金的制度。交割月前一個月的下旬開始，交易最低保證金為4%，進(jìn)入交割月，則進(jìn)一步提高到5%。因此投機者的主要交易轉(zhuǎn)移到次季月合約上，而套期保值者也開始逐步移倉換月。從盤后持倉統(tǒng)計來看，大量減倉發(fā)生在11月下旬，共計減少1936手，占11月20日持倉總量的62.69%。從日內(nèi)盤面來看，買賣差價較大導(dǎo)致反向平盤風(fēng)險加大，流動性明顯降低。

　　最后一周，持倉量基本穩(wěn)定在400多手，表明買賣雙方交割意愿均較為明確。賣方有券可交割，因此并未出現(xiàn)“逼空”導(dǎo)致價格暴漲的行情。甚至最后幾個交易日價格走勢與次季月合約出現(xiàn)分化，TF1312合約逆市下跌。

　　進(jìn)入交割月，基差由負(fù)轉(zhuǎn)正

　　從TF1312合約上市期間現(xiàn)券“13附息國債15”對應(yīng)基差走勢圖上不難發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)入交割月之前，基差在大多數(shù)交易日為負(fù)值。進(jìn)入交割月之后，基差則由負(fù)轉(zhuǎn)正。最后交易日基差更是達(dá)到了峰值，與理論上“收斂為零”相差甚遠(yuǎn)。

　　此前基差在大多數(shù)交易日為負(fù)值，表明國債期貨價格大于現(xiàn)貨價格。這主要是因為在資金利率高企的背景下，如果持有現(xiàn)券，則需要支付的資金成本高于國債現(xiàn)券的利息收入。因此正的持有成本導(dǎo)致現(xiàn)階段國債期貨價格高于現(xiàn)貨價格。

　　進(jìn)入12月，基差由負(fù)轉(zhuǎn)正且在交割月一直保持為正值。筆者認(rèn)為，這主要是由賣出基差技術(shù)上難實現(xiàn)導(dǎo)致的。在國債期貨市場中，有一批投資者是基差交易者，由于理論上基差收斂為零，臨近交割當(dāng)基差仍為負(fù)值時，可以進(jìn)行買入基差套利，即買入現(xiàn)券賣出期貨（二者頭寸比為1：轉(zhuǎn)換因子）。當(dāng)基差為正值時，可以進(jìn)行賣出基差套利，即賣出現(xiàn)券買入期貨。對于大多數(shù)投資者而言，現(xiàn)階段賣空現(xiàn)券較難實現(xiàn)，因此賣出基差的操作難以進(jìn)行。這導(dǎo)致了即使理論上存在賣出基差套利的機會，最終在實際交易中也較難實現(xiàn)。因此在交割月基差持續(xù)為正值時，并沒有受到套利盤的打壓。

　　TF1312正式謝幕，TF1409登上舞臺。盡管上市初期的國債期貨并不活躍，但我們可以看到主力合約TF1403的交易量穩(wěn)中有升。今后隨著銀行、保險（放心保）等機構(gòu)入市，國債期貨必將發(fā)揮更重要的利率風(fēng)險管理作用。