自11月12日以來，國債期貨1403合約在91.200元到92.800元區(qū)間振蕩。本周國債期貨以下跌為主，周四收盤于91.782元。雖然11月CPI數(shù)據和銀行間利率下跌非常有利于國債期貨的上漲，價格走勢卻維持跌勢，這表明國債期貨價格主要由經濟規(guī)律和機構資產配置意愿決定，銀行間短期利率和通貨膨脹率的影響降到次要地位?？傮w來看，在資金面、政策面和供求狀況疲弱的背景下，國債收益率上行的驅動力仍然很強，預計國債期價將易跌難漲。

　　政府緊貨幣的態(tài)度更加堅定

　　新一屆政府執(zhí)政后，貨幣供應量增速和央行公開市場操作的貨幣凈投放明顯下降，銀行間市場的利率中樞上移。李克強總理于2013年9月10日表示“增赤字寬貨幣未必對未來有利”，于10月23日表示“放松貨幣，多發(fā)赤字就像抱薪救火”，到11月4日則表示“不能再擴大貨幣供應量”，可見“克強經濟學”貨幣政策的偏緊態(tài)度越來越堅定，這意味著長期資金利率上行的可能性較大。因此，我們認為國債市場的基本面很弱，國債收益率的上行將面臨著理想的政策面和資金面支撐。

　　國債收益率將收斂于GDP增長率

　　今年，伴隨著新一屆政府的利率市場化改革，國債收益率已經開始了向GDP增長率收斂的過程。從世界主要國家的利率市場化過程來看，國債收益率收斂于名義GDP增長率是普遍規(guī)律。最近十年，美國、德國、日本、中國臺灣和韓國的5年期國債收益率與名義GDP增長率的平均差值分別為-1.31%、1.32%、1.04%、-2.59%和3.25%，而中國大陸的差值為-6.24%，該差值與完成利率市場化的國家相比差距很大。

　　中國國債收益率長期大幅脫離于經濟增長率的主要原因是存款利率管制，由于利率管制具有濃厚的政府定價色彩，資金的價格和無風險收益率長期被低估。利率市場化的本質是讓市場發(fā)揮資金配置的決定作用，這意味著資金定價的管制性和政策性因素逐漸削弱，促使國債收益率長期大幅度脫離名義GDP增長率的根源將逐漸瓦解。

　　因此，我們預計，利率市場化推進將驅動國債收益率上行，并見頂于GDP增長率。更進一步，如果假定在利率市場化過程中，中國始終保持6%―7%的名義GDP增長率，那么國債收益率的長期均衡值將在6.5%左右，通過國債期貨最廉價可交割券模擬計算，國債期價約為83.678元，后市將存在很大的下跌空間。

　　機構國債配置意愿下降

　　近年來，地方債、城投債的規(guī)模不斷擴大，銀行業(yè)參與信貸資產證券化開始試點，大額可轉讓存單重啟，低風險高收益品種的豐富和供給規(guī)模的急劇增加，這些都將促使資本市場的無風險收益率趨近名義經濟增長率。此外，受金融機構總資產中利率債占有比率持續(xù)降低，銀行非標資產不斷擴張和機構國債配置意愿逐漸下降的影響，7月份以來，國債價格深幅下跌。由此預計，在現(xiàn)有的流動性狀況和債市供給狀況下，利率債低配置現(xiàn)象將持續(xù)，并將加快國債收益率向GDP增長率的收斂過程。

　　下周關注銀行間利率走勢

　　據統(tǒng)計，從國債期貨上市以來，銀行間7天同業(yè)拆借加權利率與銀行間國債收益率同跌的概率為18.75%，但兩者同漲的概率為35.94%，拆借利率下跌而國債收益率上漲的概率為26.56%，這表明銀行間利率的上行更易引發(fā)國債收益率的上行和期貨價格的下跌。

　　自11月18日以來，銀行間回購加權利率、銀行間同業(yè)拆借利率和Shibor均持續(xù)下跌，國債期貨卻維持弱勢整理格局，這表明目前國債現(xiàn)貨的基本面偏弱，國債期貨的價格變動對于銀行間利率的上行更加敏感。因此，考慮到年底銀行的兌付需求和大額可轉讓定期存單的沖擊作用，未來兩周銀行間利率上行引發(fā)國債價格的突破下跌的可能性較大。建議投資者對銀行間短期利率狀況持續(xù)關注，可于92.300元以上布置中長線空單，波段操作不宜持有多單，長線投資者的空單可以繼續(xù)持有。

　?。ㄗ髡邌挝唬褐醒芷谪洠?/p>