國債期貨短期繼續(xù)企穩(wěn)，有望延續(xù)11月下旬以來的振蕩筑底走勢。建議關(guān)注1403合約在20日均線位置的表現(xiàn)。

　　繼10月份單邊下行之后，國債期貨11月加速下跌，11月20日后，受當(dāng)周放量逆回購的影響，開始止跌回升，11月27日創(chuàng)上市以來最大單日漲幅，隨后在20日均線附近波動，短期有企穩(wěn)跡象。

　　現(xiàn)貨國債收益率節(jié)節(jié)攀升。截至12月2日，五、七、十年期國債收益率分別上行113、101和91個基點。這主要是因為：第一，貨幣政策緊平衡；第二，非標(biāo)資產(chǎn)不斷拉高國債收益率；第三，復(fù)蘇信號增強和通脹抬頭。

　　央行維持緊平衡的貨幣政策

　　今年，央行政策動向受到前所未有的關(guān)注，特別是6月份錢荒之后。一方面是公開市場操作成為債市風(fēng)向標(biāo)，正/逆回購操作與否、規(guī)模大小、中標(biāo)利率高低都被市場逐一解讀，央行穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)，被市場理解為穩(wěn)中偏緊；另一方面，利率市場化進程加快，針對銀行間市場的監(jiān)管政策推出頻度增加，市場難以形成穩(wěn)定的預(yù)期，悲觀謹慎情緒制約了市場的表現(xiàn)。

　　規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，正在進行時

　　同業(yè)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行之間及其與其他金融機構(gòu)之間的資金往來業(yè)務(wù)，包括同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債兩類。銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)的買入返售科目，可以將資產(chǎn)投資于社會融資實體及各類非標(biāo)準債券。在這些“非標(biāo)”資產(chǎn)中，一些信托受益權(quán)項目，比如房地產(chǎn)，有著非常高的收益率，這就擠壓了銀行間常規(guī)業(yè)務(wù)的資金。在非標(biāo)資產(chǎn)高收益率的拉動下，國債收益率被動抬升，并不斷突破預(yù)期。針對這種狀況，銀監(jiān)會也出臺了一系列政策進行規(guī)范。

　　經(jīng)濟指標(biāo)不支持債券大牛市

　　三季度以來，中國經(jīng)濟處于穩(wěn)中向好的發(fā)展局面，總體增速平穩(wěn)。作為領(lǐng)先指標(biāo)的制造業(yè)PMI保持高位振蕩，顯示復(fù)蘇持續(xù)。

　　數(shù)據(jù)顯示，10月CPI為3.2%，比9月提高0.1個百分點，其中食品類增幅為6.5%，比9月提高0.4個百分點。整體來看，食品價格的大幅上漲（與8月份為4.7%相比）是造成CPI高于3%的主要原因。臨近年底，考慮到圣誕節(jié)、元旦等假期因素，預(yù)計通貨膨脹仍會穩(wěn)中有升。

　　階段性底部或出現(xiàn)

　　首先，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的成效或逐漸體現(xiàn)出來，債市整體收益率有望回歸合理水平，我們看到，國債收益率自6月份開始持續(xù)大幅攀升，若繼續(xù)上行，恐將超出實體經(jīng)濟的承受能力，不具備可持續(xù)性。其次，從市場環(huán)境來看，央行維持常規(guī)的逆回購操作，且年底財政存款和外匯占款利多，流動性短期無憂。同時，新的年度即將來臨，各金融機構(gòu)的配置需求不斷增強。再次，利率債供給減少，有望緩解市場的資金壓力，利率債發(fā)行在10月達到4500億元，11月僅2900億元。最后，中長期來看，十八屆三中全會形成的新政策對債市利好，這包括擴大債市容量、加快新的利率產(chǎn)品及衍生品推出、確立和健全國債收益率曲線作為基準定價曲線的作用等。

　　綜上所述，我們認為，國債期貨短期繼續(xù)企穩(wěn)，有望延續(xù)11月下旬以來的振蕩筑底走勢。建議關(guān)注1403合約在20日均線位置的表現(xiàn)。