自6月底跟隨中國經(jīng)濟反彈以來，?價最大反彈幅度接近10%，8月中旬后旺季不旺，銅價振蕩緩慢下移，至今跌幅有限，大體維持區(qū)間振蕩。從政策、經(jīng)濟、流動性和品種微觀面來看，中短期銅價維持盤整的概率較大。

　　從政策面來看，十八屆三中全會閉幕后，市場將進入改革驅(qū)動階段，考慮到基本面無重大變化，且影響經(jīng)濟和品種的短周期因素――庫存周期波幅收斂，預(yù)計未來商品市場的節(jié)奏主要圍繞海內(nèi)外政策展開。海外方面，市場對美聯(lián)儲政策博弈進入新的階段。考慮到前期市場并未計入過多中國政策預(yù)期因素，因此政策對市場影響偏中性。如果美聯(lián)儲推遲削減QE，可能推動銅價有短期表現(xiàn)。

　　流動性方面，利率持續(xù)飆升，銀行間市場利率也出現(xiàn)上升，實體經(jīng)濟融資成本居高不下?？紤]到央行和銀監(jiān)會可能對銀行同業(yè)繼續(xù)進行監(jiān)管，美聯(lián)儲貨幣政策仍會干擾外匯占款流入等，中國流動性局面中短期看不到明顯好轉(zhuǎn)跡象。

　　宏觀方面，中國經(jīng)濟短期走勢仍平穩(wěn)，好于市場預(yù)期，但地產(chǎn)銷售萎靡?guī)淼幕芈滹L(fēng)險在累積。美國經(jīng)濟朝著美聯(lián)儲預(yù)期的方向發(fā)展，通脹盡管仍低迷，但并未持續(xù)惡化，就業(yè)在改善。三季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長普遍出現(xiàn)了減速，但考慮到德國經(jīng)濟的強勁及歐洲央行的降息，歐元區(qū)前景暫時維持穩(wěn)定。在美國新一輪財政危機爆發(fā)之前，海外經(jīng)濟對銅價影響偏中性。

　　從銅自身基本面來看，下游需求自三季度后總體高位回落，主要受地產(chǎn)、電力需求下行帶動，我們擬合的下游需求總體增速已經(jīng)降至5%左右的水平，但累積表觀消費增速仍在攀升，與實體需求背離，部分反映進口融資的因素，其結(jié)果是保稅區(qū)庫存的上升。不考慮保稅區(qū)的中國庫存消費比已經(jīng)降至近年低位，全球庫存還有繼續(xù)下降空間，不過幅度不會很大。制造業(yè)近一個季度的明顯回暖可能帶動庫存被動積累，給未來價格帶來調(diào)整壓力。

　　總之，在偏低庫存支撐和經(jīng)濟走勢溫和的情況下，銅價中短期沒有明顯下行風(fēng)險。但美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性導(dǎo)致的外部流動性變化及其引起的國內(nèi)流動性預(yù)期改變，疊加央行的偏緊政策基調(diào)，將使得價格上行持續(xù)承壓，銅價年內(nèi)或繼續(xù)維持振蕩格局。

　　圖為銅庫存消費比及期貨收盤價

　　（作者單位：中投期貨）