上周，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)在連跌三周之后終于顯露絲許暖意，下半周國(guó)債期貨三個(gè)合約均拉出三連陽(yáng)，主力1312合約一周累計(jì)上漲0.31%。此外，上周出現(xiàn)大量套利機(jī)會(huì)，國(guó)債期貨多次超漲，IRR一度達(dá)到10%。總體來(lái)看，我們認(rèn)為債市目前并無(wú)實(shí)質(zhì)性利好，暖意恐難延續(xù)。

　　利好有限難持續(xù)

　　11月以來(lái)，國(guó)債期貨經(jīng)歷巨幅調(diào)整，市場(chǎng)心態(tài)極其疲弱，上周出現(xiàn)的多重小利好對(duì)市場(chǎng)情緒起到改善作用，4―7年可交割券收益率普跌，國(guó)債期貨受到提振止跌反彈。

　　首先，央行于上周進(jìn)行了兩次放量逆回購(gòu)，操作量分別為350億元和330億元，對(duì)穩(wěn)定短期資金面起到了明顯作用，資金利率應(yīng)聲下跌。其次，上周四國(guó)開(kāi)行發(fā)行的三年期和五年期的固息增發(fā)債中標(biāo)收益率均低于預(yù)期，周五進(jìn)出口行發(fā)行的三年期債中標(biāo)利率再次低于預(yù)期，這兩次招標(biāo)結(jié)果回暖也帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率下行。最后，上周四公布的匯豐中國(guó)PMI初值不及預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，因此來(lái)自基本面的壓力有所減小。

　　債市在上述利好的推動(dòng)下信心有所恢復(fù)，但是這些利好的持續(xù)性存疑。第一，兩次放量逆回購(gòu)僅是政策中性的表現(xiàn)，只是為了平復(fù)短期資金面的波動(dòng)。雖說(shuō)近期逆回購(gòu)是忽放忽停，乍看之下沒(méi)有規(guī)律，但是每次逆回購(gòu)都是在資金利率高企的時(shí)候出現(xiàn)，“放短”意圖明顯，“鎖長(zhǎng)”意圖不變，后市流動(dòng)性預(yù)期依然偏緊。第二，一級(jí)市場(chǎng)回暖是因?yàn)橛心婊刭?gòu)的助力以及國(guó)開(kāi)行自身調(diào)整發(fā)行計(jì)劃（縮量發(fā)行）的配合，之后的發(fā)行情況若失去這些支持，則依然難言樂(lè)觀。

　　利空猶存恐難消

　　我們認(rèn)為，若無(wú)實(shí)質(zhì)性利好，債市的弱勢(shì)格局難以得到根本逆轉(zhuǎn)。

　　基本面上，四季度經(jīng)濟(jì)增速放緩已成事實(shí)，11月匯豐中國(guó)PMI初值也印證了這一點(diǎn)，但是經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行情況還算良好，50.4也位于枯榮線之上。同時(shí)，通脹壓力不容小覷，持續(xù)制約政策放松。

　　此外，最大的利空來(lái)自資金面。一方面銀行間資金利率仍維持相對(duì)高位，另一方面10月新增外匯占款激增，超出市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)出年內(nèi)次高，加上財(cái)政存款的投放，政策收緊預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。從央行近期的操作手法來(lái)看，央行對(duì)于貨幣政策維持中性偏緊態(tài)度。此外，本周是11月的最后一周，月末效應(yīng)和四季度的年末效應(yīng)恐給流動(dòng)性雪上加霜。因此，中期依然應(yīng)保持偏空思路。

　　本周行情看央行

　　本周沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，同時(shí)，利率債發(fā)行量驟減，僅在周二有100億元的國(guó)開(kāi)債，但是機(jī)構(gòu)在年末的國(guó)債配置需求較弱，尤其在流動(dòng)性預(yù)期不佳的情況下，利率債發(fā)行規(guī)模減少難成較大的利好。因此，在月末這個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)，行情主要由資金面來(lái)主導(dǎo)，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作將成為最大的影響因素。