昨日，國債期貨主力合約TF1312報收于 91.630元，較前一個交易日結(jié)算價下跌0.194元，跌幅為0.21%，整體仍然在5日均線之下。

　　中長期國債到期收益率步入歷史高位

　　前日，財政部續(xù)發(fā)了7年期國債，中標(biāo)收益率為4.4515%，遠超出市場預(yù)期。從10月和11月新發(fā)行的7年期和5年期國債現(xiàn)券中標(biāo)情況來看，該問題逐步在市場中公開化和明確化，兩者的票面利率分別為4.07%和4.13%，是近年來較高的水準(zhǔn)。有效需求不足，是近半年來中長期國債到期收益率上行的主要原因，其背后形成的原因有二：

　　一是從風(fēng)險角度來看，央行目前的公開市場操作使得大機構(gòu)為規(guī)避遠期利率的波動風(fēng)險只能減少對中長期國債的配置。央行目前一方面需要維持貨幣市場、短期利率的穩(wěn)定，避免再次出現(xiàn)6月份“錢荒”的狀況；另一方面，CPI上行、外匯占款連續(xù)增加、人民幣升值和M2增速考核使得央行面臨較大的壓力，貨幣政策在“平衡性”上會著力較多，而對于中長期國債到期收益率上行恐會有所放任，這在今年8月份“短寬長緊”的政策上就已經(jīng)有所體現(xiàn)。

　　二是從流動性角度來看，中長期國債流動性不及短期國債，同樣減弱了機構(gòu)對中長期國債的配置需求。目前資金市場整體緊張程度超過今年上半年的狀況，因此對于機構(gòu)而言，經(jīng)歷了6月份的“錢荒”之后，對于流動性的重視程度有所加強。央行為此也開通了常備借貸便利（SLF）用以提供短期流動性支持，因此，中長期國債的吸引力便有所減弱。

　　有效需求不足，導(dǎo)致了目前中長期國債到期收益率連續(xù)創(chuàng)出了近年來的新高，其中7年期國債到期收益率從10月底的4.10%附近上漲至目前的4.45%之上，幅度之大較為罕見。

　　收益率上行引發(fā)連鎖事件

　　目前的中長期國債收益率上行，逐步開始引發(fā)了一些連鎖事件。在目前環(huán)境下，農(nóng)發(fā)行增發(fā)券未能招滿，鐵路總公司緩發(fā)150億元鐵路建設(shè)債，國開行則取消了中長期金融債的招標(biāo)改發(fā)短期債券。昨日財政部300億元3個月國庫現(xiàn)金存款招標(biāo)，中標(biāo)利率6.0%，遠超上一次的中標(biāo)利率4.23%。種種跡象表明，中長期國債收益率的上行使得諸多即將發(fā)行債券機構(gòu)的借貸成本急劇增加，或產(chǎn)生連鎖效應(yīng)。并且由于目前5年期定存利率沒有變化，復(fù)利下來已經(jīng)低于目前5年期國債到期收益率，更低于7年期和10年期，若當(dāng)下債市收益率上行繼續(xù)，未來恐出現(xiàn)明顯的銀行存款流失。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，7年期國債到期收益率的頂部區(qū)間大致在4.30%―4.80%，目前已經(jīng)運行至該區(qū)間的中間位置，可以說已經(jīng)進入了重要阻力區(qū)。根據(jù)理論推算，4.30%―4.80%對應(yīng)國債期貨主力合約的價格在90―92.5元。因此，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下，中長期國債到期收益率有望在上述區(qū)間內(nèi)企穩(wěn)，由于目前市場恐慌情緒仍在蔓延，我們尚需耐心等待明確的政策信號。

　　整體來看，目前國債期貨仍然處于空頭格局之中，隨著7年期國債到期收益率步入阻力區(qū)，國債期貨有望在90―91元區(qū)間內(nèi)得到一定的支撐，但是底部形成尚需時間，不可急切進入搶反彈。

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