國(guó)債期貨實(shí)行實(shí)物交割制度。在實(shí)物交割中，賣(mài)方交付買(mǎi)方債券，買(mǎi)方根據(jù)收到的債券支付賣(mài)方相應(yīng)數(shù)額的資金。在交割過(guò)程中，賣(mài)方有選擇交付哪只債券的權(quán)利。由于每個(gè)債券的價(jià)格和轉(zhuǎn)換因子不同，對(duì)于賣(mài)方而言交割不同債券的成本和收益不同，因此在國(guó)債期貨可交割券里面會(huì)有某一只債券對(duì)期貨賣(mài)方的交割最有利，這只券就是國(guó)債期貨中的最便宜可交割債券，這也是國(guó)債期貨中的標(biāo)的物。

　　國(guó)債期貨是管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中，久期是一個(gè)很重要的概念。久期由債券的現(xiàn)金流和收益率計(jì)算得出，衡量的是利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響。在利用國(guó)債期貨進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，需要把國(guó)債期貨的久期與債券的久期匹配，使得利率變動(dòng)時(shí)債券和國(guó)債的收益變動(dòng)大小一致且方向相反。

　　不過(guò)，國(guó)債期貨是一個(gè)期貨合約，它并沒(méi)有債券現(xiàn)金流的概念，同時(shí)價(jià)格并不直接由利率決定，是由標(biāo)的物最便宜可交割債券的遠(yuǎn)期價(jià)格所決定的，因此國(guó)債期貨的久期不能用傳統(tǒng)債券計(jì)算久期方式衡量得出。市場(chǎng)一般認(rèn)為，國(guó)債期貨的久期等于最便宜可交割債券的久期，并以此作為依據(jù)來(lái)計(jì)算對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要買(mǎi)賣(mài)的國(guó)債期貨合約數(shù)目。

　　但是，交割期權(quán)的存在導(dǎo)致國(guó)債期貨的最便宜可交割債券發(fā)生變化。一般而言，當(dāng)市場(chǎng)5年期收益率小于國(guó)債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率3%時(shí)，可交割券當(dāng)中的最低久期券是最便宜可交割債券；當(dāng)市場(chǎng)5年期收益率高于國(guó)債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券票面利率3%時(shí)，可交割券當(dāng)中的最高久期券是最便宜可交割債券。因此，當(dāng)市場(chǎng)收益率在3%附近變化時(shí)，最便宜可交割債券發(fā)生變動(dòng)的概率非常大。

　　對(duì)于期貨價(jià)格而言，可交割債券發(fā)生變動(dòng)時(shí)影響不大。最便宜可交割債券從低久期向高久期或從高久期向低久期發(fā)生變動(dòng)時(shí)，其轉(zhuǎn)換價(jià)格，即現(xiàn)券價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子，會(huì)平滑地下降或上升，并不會(huì)出現(xiàn)跳躍的情況。但是對(duì)于國(guó)債期貨久期而言，情況會(huì)有所不同。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，國(guó)債期貨的久期等于最便宜可交割債券的久期。因此當(dāng)最便宜可交割債券從低久期向高久期變化或高久期向低久期變化時(shí)，經(jīng)驗(yàn)法則得出的國(guó)債期貨久期會(huì)發(fā)生一個(gè)比較大的跳躍缺口，從而在利用國(guó)債期貨進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)產(chǎn)生意外的風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此我們需要對(duì)經(jīng)驗(yàn)法則作出調(diào)整。當(dāng)收益率變動(dòng)導(dǎo)致最便宜可交割債券朝著變動(dòng)的方向發(fā)展時(shí)，我們也需要同時(shí)調(diào)整國(guó)債期貨的久期計(jì)算，如當(dāng)最便宜可交割債券從低久期向高久期變動(dòng)發(fā)展時(shí)，我們應(yīng)該逐漸調(diào)高國(guó)債期貨的久期，反之亦然。對(duì)于調(diào)高的幅度而言，不同的模型會(huì)給出不同的結(jié)果。簡(jiǎn)單的模型如二元期權(quán)模型假設(shè)最便宜可交割債券只在最低久期和最高久期券二者之間變動(dòng)，并運(yùn)用經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)公式對(duì)國(guó)債期貨的久期進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

　　總而言之，交割期權(quán)的存在會(huì)導(dǎo)致經(jīng)驗(yàn)法則計(jì)算的國(guó)債期貨久期出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況。在利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值或組合管理時(shí)，應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行充分的考慮和調(diào)整。