中信建投期貨 黃桂林

　　國債期貨主力合約TF1312自11月4日起經(jīng)歷了六連跌,在12日勉強(qiáng)反彈之后又重回下降通道。在這看似很低的價(jià)位上，國債期貨見底了嗎？目前看，還未必。

　　先從期債本輪下跌的原因談起，在近期暴跌背后，期債投資者對(duì)市場過于敏感甚至恐慌起到很大“作用”。由于期債目前交投不大，體量尚小，市場缺少套期保值者和套利者，而在一個(gè)以投機(jī)者為主要參與者的市場上，價(jià)格非理性波動(dòng)是很常見的事情。在度過10月末之后，市場資金面并未如期改善，央行逆回購?fù)Ｖ?，再度引起市場?duì)流動(dòng)性擔(dān)憂，成為本輪大跌的導(dǎo)火索。從多頭在4日、5日連續(xù)大筆平倉可以看出，市場信心十分脆弱，在沒有實(shí)質(zhì)性利好因素情況下，暴跌已是必然。

　　當(dāng)然，國債期貨此次暴跌與現(xiàn)券市場表現(xiàn)緊密相連。宏觀數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，通脹壓力抬頭且引起央行關(guān)注，利率債供應(yīng)量巨大等諸多不利因素，導(dǎo)致新發(fā)基準(zhǔn)債券中標(biāo)利率持續(xù)上漲，傳導(dǎo)至二級(jí)市場致使國債收益率不斷攀升?？傊?，基本面和現(xiàn)券方面出現(xiàn)的幾乎全是對(duì)國債期貨的利空因素，整個(gè)市場缺乏實(shí)質(zhì)性利好。

　　如此大跌之下，國債期貨主力合約最低報(bào)價(jià)達(dá)到91.41元，這是國債期貨的底部價(jià)位么？從純理論的角度上說，答案是肯定的，但現(xiàn)實(shí)市場是另外一回事。國債期貨本質(zhì)上是對(duì)國債現(xiàn)券遠(yuǎn)期的定價(jià)，以13日TF1312結(jié)算價(jià)為例進(jìn)行計(jì)算，所有可交割券中，最高隱含回購利率僅為1.37%，遠(yuǎn)低于市場同期限水平，從這個(gè)角度來說，大跌之后的國債期貨價(jià)格的確過低了。另外，本輪國債期貨大跌致使基差從負(fù)轉(zhuǎn)正，正基差意味著國債期貨持有收益大于持有成本，即可交割券的票面利率大于融資成本，然而目前我國短期利率大部分時(shí)候超過了7年期國債票面利率，這也從側(cè)面證明了目前國債期貨價(jià)格偏低。如果我國現(xiàn)券市場可以做空，那么市場一定會(huì)有投資者進(jìn)行“做空現(xiàn)券+做多國債期貨”進(jìn)行套利，市場也會(huì)很快回歸正常，但這個(gè)如果在我國并不能實(shí)現(xiàn)。

　　再換種方式考慮國債期貨目前的價(jià)格，假定以13日TF1312結(jié)算價(jià)買入國債期貨合約，并持有至12月18日等待交割，拿到現(xiàn)券并持有到期的收益率有多大？也即以目前國債期貨價(jià)格推導(dǎo)12月18日的遠(yuǎn)期收益率，經(jīng)過計(jì)算，收益率位于區(qū)間[4.41%,5.29%]。由于最便宜可交割券集中于接近7年期，故合理的收益率為4.41%，與11日市場7年期國債到期收益率持平。這也就意味著，在目前市場對(duì)將來7年期國債收益率的預(yù)期下，國債期貨目前的價(jià)格并不算很低。

　　在國債現(xiàn)券無法做空的機(jī)制下，短期出現(xiàn)過低隱含回購利率、正基差的情況是正常的。影響國債期貨價(jià)格走勢的主要因素為市場對(duì)7年期國債到期收益率的預(yù)期以及資金面的松緊。在目前我國利率市場化、央行維持緊平衡貨幣政策的大背景下，市場對(duì)7年期國債收益率上漲預(yù)期較高，所以，就主力合約TF1312而言，仍存下跌空間。

　　國債期貨主力合約收盤價(jià)與持倉變化