塵封了十八載的國債期貨在萬眾期盼中重返中國資本市場，但令人頗感唏噓的是，肩負(fù)著利率市場化重任的國債期貨在上市之后遭到市場冷遇，成交量持續(xù)萎靡，交投清淡，行情始終徘徊在冰點。由于監(jiān)管條框所限，商業(yè)銀行、保險（放心保）這兩類最大機(jī)構(gòu)投資者都未入場，僅憑小散戶、基金公司、券商撐場面讓國債期貨市場頗顯羸弱。

　　再次上路卻遭市場冷待

　　英雄氣短，好漢難復(fù)當(dāng)年之勇。自9月6日國債期貨上市以來，市場活躍度不高、成交量日漸下滑、持倉量持續(xù)低位就成為這位昔日英雄最刺眼的標(biāo)簽。

　　上市以來，國債期貨成交量并沒有市場預(yù)期中的火熱，甚至可以用非常清淡來形容。“成交量屢創(chuàng)新低”的新聞屢屢見諸報端。交易首日，國債期貨三個合約總成交量僅為3.66萬手，比它的“老大哥”股指期貨首日表現(xiàn)遜色不少，上市后第二日成交量就縮減至1萬手。而此后的成交情況日漸慘淡，甚至在10月11日僅有1764手成交。11月8日，國債期貨成交量僅有3482手，期限最遠(yuǎn)的TF1406合約成交只有區(qū)區(qū)76手。

　　根據(jù)期貨業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，10月全國期貨市場交易規(guī)模較上月有所上升，以單邊計算，10月全國期貨市場成交量為14915.01萬手，成交額為189972.13億元，同比分別增長18.9%和25.35%。而國債期貨10月成交額為345億元，約占國內(nèi)期貨市場的2%，股指期貨成交額約占國內(nèi)期貨市場的52%。

　　由于市場流動性不佳，甚至現(xiàn)券交易也不活躍，所謂的對沖、套期保值和期現(xiàn)套利難以實現(xiàn)。從國債期貨上市交易看，價格波動幅度比較小，平均每日為0.25%，且大部分時間是在高開和低開之間波動，導(dǎo)致日內(nèi)交易波動幅度更小，難以進(jìn)行套利，各種交易策略也難以實施。

　　在今年9月15日，公募基金已經(jīng)順利拿到了國債期貨的入場券，不過為了控制風(fēng)險，監(jiān)管層規(guī)定公募基金買入國債期貨合約價值不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%。從北京掌握的態(tài)度來看，基金對國債期貨的熱情并不是很高。上海一家基金公司基金經(jīng)理對北京坦言，目前公司并沒有參與到國債期貨的交易當(dāng)中，其主要的原因是公司缺乏交易國債期貨的主要人才。對此，南方基金首席策略分析師楊德龍也表示，在基金公司方面，由于股基所持有國債現(xiàn)貨較少，因此國債期貨對債基吸引力可能要大一些。

　　北京一家大型基金公司人士對北京表示，普通投資者本身對國債這個品種了解就不是很多，更不用說國債期貨了。而從基金的角度，國債期貨又波動較小，對于要求絕對收益的基金來說根本沒有吸引力，并且現(xiàn)在一些銀行等大機(jī)構(gòu)都沒有參與進(jìn)來，流動性也不足， 因此短期之內(nèi)不會考慮參與國債期貨。

　　就連一向以靈活著稱的私募基金也對國債期貨抱著較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。深圳大樸資產(chǎn)總經(jīng)理劉進(jìn)表示，目前國債期貨上市僅僅兩個月，他們?nèi)詫⒁杂^察為主。劉進(jìn)進(jìn)一步補(bǔ)充，國債期貨上市初期，參與的人應(yīng)該是以個人大戶為主，因為這些人對利率或者債券市場有很深的研究，中小戶短期不具備優(yōu)勢，而一般的機(jī)構(gòu)投資者考慮到風(fēng)險和流動性的原因，短期也不會參與。不過劉進(jìn)肯定地對北京表示，“未來肯定會參與國債期貨交易”。北京某大型債券??負(fù)責(zé)人也表示，暫時沒有參與交易的計劃，等產(chǎn)品運(yùn)行比較成熟、可以找到規(guī)律之后才考慮參與。

　　銀行保險大佬未入場

　　國債期貨作為國內(nèi)首個利率期貨品種，提供給擁有大量國債現(xiàn)券的機(jī)構(gòu)進(jìn)行套期保值，規(guī)避利率風(fēng)險，但是多位分析人士均表示，作為持有國債現(xiàn)券大頭的銀行卻沒有參與進(jìn)來，這是國債期貨遇冷的核心原因。

　　截至2013年3月18日，我國債券存量為23.4萬億元。其中，國債存量達(dá)到7.6萬億元，占比32.67%。從國債持有結(jié)構(gòu)上來看，商業(yè)銀行占比超過50%，其規(guī)避國債承銷、持有風(fēng)險的需求十分強(qiáng)烈。

　　中期期貨北京西直門營業(yè)部分析師童雷表示，國債期貨初衷是面對銀行、保險等套保的要求，這個面對的市場是非常巨大的，目前主要是以試點的方式來進(jìn)行，考慮的就是市場容積的問題。銀行、保險等機(jī)構(gòu)不能隨便入場，導(dǎo)致收益率萎縮，投機(jī)資金不愿參與，形成了惡性循環(huán)。成交量越低迷，套利就越難做。

　　中國國際期貨(,)研究院副院長王紅?(,)表示，由于80%國債交易都在銀行間市場進(jìn)行，加上目前國債期貨市場參與主體還是以中小散戶為主，期貨市場的國債價格變化在供應(yīng)上得不到體現(xiàn)，只能依據(jù)銀行間市場的定價來展開交易。

　　作為國債交易大頭的銀行，為何監(jiān)管層遲遲未讓其參與進(jìn)來？從歷史經(jīng)驗來看，童雷表示，如果剛開始就放大市場的容積，很多突發(fā)情況可能是來不及處理的，容易出現(xiàn)違規(guī)事故。王紅英表示，監(jiān)管層是比較謹(jǐn)慎的，利率的供給關(guān)系實質(zhì)上是市場化的過程，利率市場化只在上海自貿(mào)區(qū)有個提法，但是利率市場化進(jìn)程怎么走，現(xiàn)在還沒有一個確定的管理辦法，也只有等到利率市場化進(jìn)程真正啟動，到時候國債期貨避險的功能才能發(fā)生作用。

　　不過，銀河期貨分析師付鵬(,)表示，國債期貨遇冷的核心實質(zhì)在于銀行目前不愿意參與到期貨市場，銀行持有債券的主要目的是到期托收，債券風(fēng)險意義不大，債券收益率的變化對銀行來說沒有很大意義，持有債券的投資人都是到期托，把債券當(dāng)做固定收益而不是風(fēng)險型資產(chǎn)來看待，所以銀行沒多大必要參與到期貨市場中。另外，在利率非市場化的情況下，對于很多持有債券的機(jī)構(gòu)來說，風(fēng)險不大，所以他們都不愿意參與。大的金融機(jī)構(gòu)不參與進(jìn)來，僅從市場的投機(jī)因素來講，國債期貨玩不起什么大風(fēng)浪。

　　國債期貨波動受宏觀因素影響較大，從國內(nèi)公布的近幾個月CPI指數(shù)來看，8月CPI同比上漲2.6%，9月CPI同比上漲3.1%，10月CPI同比上漲3.2%，都處于比較平穩(wěn)的水平。在通脹比較穩(wěn)定的情況下，債券利率也會保持相對穩(wěn)定的水平。

　　王紅英表示，國債期貨遇冷跟目前的金融狀況也有關(guān)系，由于央行執(zhí)行比較穩(wěn)定的貨幣政策，M2既不擴(kuò)大也不減少，這樣導(dǎo)致銀行市場利率相對比較穩(wěn)定，在這種情況下，利率的彈性不是特別高，反映到期貨市場國債的利率也是相對比較平穩(wěn)的。利率波動較小，目前可參與國債期貨的散戶及中小機(jī)構(gòu)自然參與熱情不夠。

　　目前國債期貨標(biāo)準(zhǔn)合約設(shè)置的是2%的最低交易保證金，加上期貨公司所收費(fèi)用，國債期貨的交易門檻大概為5萬元/手。童雷表示，國債期貨的保證金水平相對偏高，這減少了投資杠桿的比例，這樣風(fēng)險回報收益就降低了。在沒有大幅度開放機(jī)構(gòu)參與的前提下，投資回報的收益在這個品種上就沒有很好的體現(xiàn)，在成交的時候就形成了惡性循環(huán)。

　　不過，國債期貨作為一個為銀行等金融機(jī)構(gòu)設(shè)置的期貨品種，成立初衷并不是為了增加散戶的參與度。王紅英表示，合約設(shè)置小一點可以讓更多散戶進(jìn)來，由于散戶沒有現(xiàn)券在手上，參與意義并不大。而國債期貨主要是為銀行、保險等擁有大量國債持有機(jī)構(gòu)設(shè)計的，用來風(fēng)險對沖和價格發(fā)現(xiàn)，從歐美的金融市場來看，大部分參與者都是機(jī)構(gòu)投資者，而個人投資者都是通過購買機(jī)構(gòu)發(fā)的產(chǎn)品的方式參與，目前個人參與高風(fēng)險的杠桿交易，從全球金融市場來看，是個比較初級的階段，未來會逐步讓個人離開高杠桿高風(fēng)險的市場，這也是未來的發(fā)展趨勢。

　　亟待引入大型機(jī)構(gòu)“活水”

　　國債期貨重生兩個月以來，市場呼喚銀行、保險盡快參與交易，但最終的參與方案仍遲遲未出臺，監(jiān)管層最后的態(tài)度也不明確。

　　北京一家大型基金公司管理人士建議，要加強(qiáng)國債期貨的交投，增加流動性，必須允許銀行和保險機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，同時增加一些機(jī)構(gòu)參與國債期貨的比例。據(jù)了解，近來盡管市場對銀行參與國債期貨有著較大的呼聲，但最終的參與方案具體細(xì)則遲遲未出臺，銀監(jiān)會最后的態(tài)度也不明確。除了銀行和保險之外，融資融券也被業(yè)界認(rèn)為該加入國債期貨行列。

　　而一家證券公司人員表示，證券公司作為現(xiàn)券持有機(jī)構(gòu)，兩融和資管業(yè)務(wù)應(yīng)該參與國債期貨交易，從而進(jìn)行市場風(fēng)險對沖。融資融券業(yè)務(wù)在為客戶提供資金時面臨無法覆蓋融資成本虧損問題，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在實施資產(chǎn)配置時面臨資金規(guī)模較大、現(xiàn)券頭寸建立耗時和市場風(fēng)險較高的可能，如果兩項業(yè)務(wù)都運(yùn)用國債期貨進(jìn)行套期保值，可以有效鎖定市場風(fēng)險，降低運(yùn)行成本。該券商人士建議，在最大持券主體限于規(guī)則無法入場的情況下，放寬交易限制、降低資金占用成本，或可為期債市場帶來轉(zhuǎn)機(jī)。

　　另一方面，國債期貨不僅從合約設(shè)置、交易規(guī)則更適合機(jī)構(gòu)投資者參與，甚至在交割方面的規(guī)則也像是為機(jī)構(gòu)投資者量身定制?；丈唐谪浄治鰩熗醵茉诮邮鼙本┎稍L時表示，國債期貨交割規(guī)則其中一項規(guī)定買方需持有10手以上的合約，這也就是說要有1000萬元相當(dāng)于10手合約價值的資金，這樣算來交割成本最少需要1050萬元左右的資金，10手合約保證金加上購買國債現(xiàn)貨的錢，還要加上交割手續(xù)費(fèi)及轉(zhuǎn)讓費(fèi)等其他費(fèi)用，交割賣方則需要有符合中金所交割范圍內(nèi)的國債現(xiàn)貨才行，這些都致使普通投資者很難達(dá)到要求。面對現(xiàn)階段國債期貨下跌的行情，普通投資者只能選擇平倉止損，這些規(guī)則顯然是為保險、銀行等金融機(jī)構(gòu)定制的，然而現(xiàn)在還未引入兩者參與國債期貨交易，顯然只有等保險、銀行入場之后，才會使得國債期貨市場活躍起來。

　　另外，從宏觀層面上講，目前經(jīng)濟(jì)處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，并不利于國債期貨的交易。銀河期貨資產(chǎn)管理部總經(jīng)理蔣東義表示，國債期貨與之最相關(guān)的宏觀指標(biāo)就是CPI，如果投資者對通脹有一個比較大的敏感的時候，這個品種的活躍性和參與程度將會非常高。而這個時代是通脹相對穩(wěn)定的時代，如果過了一兩年，通脹變得比較高，或者比較活躍的時候，國債期貨將是投資者關(guān)注度非常高的品種，宏觀層面上對通脹的預(yù)期，是國債期貨交易的核心。另一方面，專家也呼吁進(jìn)一步加快利率市場化進(jìn)程，利率隨市場波動，國債期貨的套期保值功能才能更好地發(fā)揮出來，機(jī)構(gòu)參與也更有動力。付鵬表示，期貨市場只是一個小眾市場，是金融市場的一部分，因為利率市場化的核心沒走完，很多東西可能要等到利率市場化出來之后才會有結(jié)果。

　　缺少了商業(yè)銀行、保險這些“巨型航母”的國債期貨市場，目前只能憑借著基金公司、券商這些機(jī)構(gòu)的“小打小鬧”。財通基金相關(guān)人士表示，套期保值、套利交易、投機(jī)交易、久期管理、資產(chǎn)配置都將是未來國債期貨運(yùn)用的方向，未來將從全市場精選優(yōu)秀的期貨和債券投顧，發(fā)行一系列創(chuàng)新型的國債期貨專戶產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富專戶的產(chǎn)品線，鞏固公司在期貨資管領(lǐng)域的行業(yè)影響力。

　　北京了解到，財通基金計劃推出首只專門針對國債期貨的產(chǎn)品。對此，財通基金相關(guān)人士介紹道，這只產(chǎn)品是一款投資于固定收益證券、并引入國債期貨作為對沖工具的管理型產(chǎn)品，投資策略主要包括套期保值、基差交易、跨期套利等。該人士進(jìn)一步解釋道，財通基金自今年上半年就開始研發(fā)、籌備國債期貨專戶產(chǎn)品。

　　相比公募基金，靈活的私募似乎對國債期貨的熱情更高。凱納量化投資總經(jīng)理陳曦稱，因為市場上活躍的品種和能容納大資金量的品種不多。他認(rèn)為國債的套利會比較復(fù)雜，不像股票的套利。理論上前期介入的機(jī)會更大，但失敗的機(jī)率也會更大，一開始更多的收益在于無風(fēng)險收益上，未來會在于投機(jī)上。富善投資創(chuàng)始人林成棟也表示，他們公司正準(zhǔn)備發(fā)行相關(guān)的產(chǎn)品。青騅投資也稱，他們在8月中旬發(fā)行了“青騅1號債券對沖專項資產(chǎn)管理計劃”，這就是一款針對國債期貨的量化產(chǎn)品。

　　王紅英表示，目前國債期貨成交量低迷，上市初期保持觀望態(tài)度的投資者更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致惡性循環(huán)，國債期貨頻現(xiàn)地量。只有將銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)入場，國債期貨才能有質(zhì)的飛躍。

　　北京 孟凡霞 岳品瑜 肖海燕 胡瀟/漫畫

　　不能將中小投資者拒之門外

　　周科競

　　任何一個期貨交易品種，如果只有套期保值者參與而沒有投機(jī)者投機(jī)的話，就好像是一對粗糙的齒輪互相作用，經(jīng)常會聽到刺耳的摩擦聲而且很容易出現(xiàn)故障。假如有了大量投機(jī)者的存在，就好像給這套齒輪加入了潤滑油，那么齒輪之間的摩擦聲將減弱，壽命會延長，運(yùn)行也更加穩(wěn)定。

　　新國債期貨的設(shè)計缺了對投機(jī)者的關(guān)照，相對于1995年的老國債期貨，新國債期貨選擇了一個虛擬的標(biāo)準(zhǔn)券作為實物交割標(biāo)的，這種想法太前衛(wèi)、太高科技。原先的國債期貨，就是針對某一個交投活躍的國債現(xiàn)券進(jìn)行交易，也以此為定價標(biāo)準(zhǔn)。投機(jī)者可以簡單地知道到期交割時這個老國債期貨應(yīng)該是什么價格，從而可以輕易地上手，確定自己做空還是做多?，F(xiàn)在的新國債期貨則無法進(jìn)行這樣的判斷。國債期貨交易價格到底應(yīng)該多少錢，恐怕沒有幾個人能夠說清。

　　新國債期貨已經(jīng)將中小投資者拒之門外。相比股指期貨的熱鬧交易，新國債期貨讓人感到看不懂，投資者要想對國債期貨價值投資根本無從下手，而且就算價值投資，中小投資者也是處于非常被動的位置。

　　假如某投資者歷盡千辛萬苦，看到國債期貨價格創(chuàng)出上市來最低，同時又認(rèn)為現(xiàn)在國債期貨價格被低估，于是想做多國債期貨，麻煩的事情也就來了，3月合約和6月合約交投極不活躍，投資者無法從容進(jìn)出，要面臨極高的沖擊成本。12月合約又眼看就要交割，如果主力資金強(qiáng)行保持12月合約的低位運(yùn)行至11月末，那么做多的投資者必須繳槍。因為國債期貨規(guī)定中小投資者不能交割，也不能進(jìn)入交割月。這一規(guī)定成為機(jī)構(gòu)投資者獵殺散戶的最有力武器。

　　對于并不需要開具增值稅發(fā)票的國債期貨，完全可以允許中小散戶參與交割，或者干脆按照全部符合條件的國債計算一個算數(shù)平均價，然后跟據(jù)這個平均價進(jìn)行現(xiàn)金交割，這樣就能夠取消掉殘害中小投資者的環(huán)節(jié)，而且中小投資者也能夠相對簡單地知道國債期貨的內(nèi)在價值，將有利于吸引投機(jī)者進(jìn)入。只有有了足夠數(shù)量的投機(jī)者參與其中，未來才能吸引銀行、保險等大型機(jī)構(gòu)長期駐足。