胡繼富

　　基本面上，過去的一周利空消息云集，經(jīng)濟繼續(xù)擴張，資金利率居高不下，從近期公布的數(shù)據(jù)看，10月份CPI同比增3.2%，通脹似乎有卷土重來之勢；10月份當月5061億元的新增貸款創(chuàng)下年內新低，引發(fā)市場貨幣政策從緊的憂慮。

　　筆者認為可以從以下幾個因素來理解近期國債期貨市場的大幅殺跌。

　　利率市場化背景下商業(yè)銀行爭相吸儲推高利率

　　利率市場化加速推進使得債券投資的主導力量――商業(yè)銀行面對較高的信貸需求時，必然增加負債爭奪，為了爭奪負債，銀行創(chuàng)新出信托收益權等投資科目下的信貸，這樣銀行資產(chǎn)方信貸和投資兩大科目第一次完全連通。而這種連通的直接結果就是導致資產(chǎn)市場跟實體經(jīng)濟的利率趨同，而由于實體經(jīng)濟的房地產(chǎn)等行業(yè)能以高利率吸收巨量資金，資產(chǎn)市場的利率被推高也就是很自然的事情。

　　商業(yè)銀行之間的同業(yè)存款市場在6月份遭遇危機，商業(yè)銀行之間通過同業(yè)市場創(chuàng)造存款的循環(huán)戛然而止，資產(chǎn)和負債增速均劇烈收縮，同業(yè)負債增速下降幅度超過11個百分點，銀行感到資金來源受限，負債吃緊，自今年6月以來，銀行增加負債爭奪自然造成了利率不斷抬升。

　　短期導火索

　　三中全會召開之際，央行于上周四暫停逆回購導致了市場對未來貨幣政策趨緊的預期以及未來流動性的悲觀情緒急劇放大。上周末一系列宏觀數(shù)據(jù)公布，工業(yè)增加值同比增長10.3%,固定資產(chǎn)投資累計同比增長20.1%，顯示經(jīng)濟超預期擴張，投資需求旺盛，這一方面推高了利率預期，另一方面也引發(fā)市場政策趨緊擔憂。此外，債券市場的季節(jié)性因素導致銀行等機構年末債券配置力度減弱，債券需求方力度減弱，價格也就難以企穩(wěn)。

　　國債期貨市場的缺陷，流動性不足加劇市場波動

　　從國債期貨成交情況來看，此輪下跌更多的力量來自多頭平倉止損，空頭并沒有主動打壓期貨價格，在期貨交易中，國債期貨上市以來的交易量偏小、流動性不足也增大了交易價格滑點，一定程度上放大了價格波動幅度。臨近交割前月中旬，保證金比例的提高及移倉換月，也可能會導致TF1312合約的超跌。此外，由于銀行、保險（放心保）等機構參與國債期貨交易受限以及現(xiàn)券交割等制度問題，即使機構認為按照目前價格計算TF1403出現(xiàn)了較為可觀的投資價值，其也無法參與其中，導致期貨價格無法有效反映市場。

　　在中央加速推進利率市場化的背景下，階段性的市場利率走高不會損及國債市場發(fā)展的基礎，反而有利于市場結構的調整及經(jīng)濟的健康發(fā)展。而短期來看，央行的態(tài)度對于國債市場起著定海神針的作用，因此，央行要給予市場明確的信號，不能再視市場情況政策左右搖擺，否則市場的波動會再次加大。也許只有當市場充分消化央行意圖、銀行將資產(chǎn)負債調整穩(wěn)定以及國債期貨市場各項制度逐步完善后，市場方能趨于穩(wěn)定。