11月11日，國債期貨再度暴跌，出現(xiàn)了自11月4日以來“六連陰”的格局。國債期貨在9月12日至26日出現(xiàn)一波反彈之后，就步入了長達(dá)1個(gè)半月的下跌通道中，截至昨日，TF1312本月跌幅達(dá)到2.14%，上月下跌0.74%。

　　我們認(rèn)為在貨幣和財(cái)政“雙緊”的政策變局的情況下，未來至少兩個(gè)季度，債券收益率難以下降，債券價(jià)格將繼續(xù)下探。結(jié)構(gòu)性的問題也導(dǎo)致國債價(jià)格面臨沉重的壓力，包括銀行資產(chǎn)擴(kuò)張不得不尋求更高收益的資產(chǎn)配置，作為固定收益的國債為能夠得到銀行的青睞不得不被動(dòng)提升收益率，而流動(dòng)性資源錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，債市需求會(huì)持續(xù)低迷。

　　“雙緊”苗頭顯現(xiàn)

　　近期，李克強(qiáng)總理表示，穩(wěn)增長是為了保就業(yè)，但不能以增加財(cái)政赤字為代價(jià)。貨幣夠多了，不能“再多發(fā)票子”，6月錢荒是有意不救。不能片面強(qiáng)調(diào)GDP，但要合理增速，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行真要滑出這個(gè)合理區(qū)間，政府就要采取有針對(duì)性的措施。他在談到新政府成立以來的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)表示，“如果放松銀根，多發(fā)赤字，那就像"抱薪救火"，所以選擇堅(jiān)持穩(wěn)住財(cái)政和貨幣政策?！?/p>

　　而央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告稱，新的強(qiáng)勁增長動(dòng)力尚待形成，經(jīng)濟(jì)可能將在較長時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過程。上一次財(cái)政和貨幣“雙緊”還是在2004年至2005年，在2004年年初的預(yù)算安排中，長期國債減少到1100億元；在已經(jīng)調(diào)減的長期國債中，資金撥付方面有意放緩。國債收益率方面，5年期國債收益率2004年初的2.9%，升至4%以上，并且直至2005年5月底，才降至3%以下。

　　通脹和外資回流

　　倒逼效應(yīng)

　　通脹方面，10月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比升至3.2%，漲幅創(chuàng)下2012年4月以來最高，與今年2月持平。而政府全年的通脹目標(biāo)為3.5%，10月的數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)物價(jià)上行壓力較大，越來越接近3.5%的目標(biāo)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，CPI和7年期國債收益率呈現(xiàn)0.73的中高度相關(guān)，并且CPI往往領(lǐng)先國債收益率兩到三個(gè)月時(shí)間，這意味著CPI不見頂?shù)那闆r下，國債收益率也不會(huì)觸頂。

　　外資回流在9月份開始已經(jīng)明顯，10月份還在持續(xù)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示中國公布的10月外貿(mào)順差高達(dá)311億美元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，這將推動(dòng)外匯占款的繼續(xù)回升，這在國內(nèi)流動(dòng)性緊張的情況下有利于金融市場(chǎng)流動(dòng)性更加趨于穩(wěn)定。但是我們更擔(dān)憂的是，外資回流會(huì)加快人民幣升值，這會(huì)使得央行更加謹(jǐn)慎對(duì)待熱錢問題。

　　從另一個(gè)層面來看，美國10月份非農(nóng)數(shù)據(jù)達(dá)到好于市場(chǎng)的預(yù)期增加12萬人，這進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松（QE）的預(yù)期，美國國債收益率在近期也出現(xiàn)重新上升的勢(shì)頭。在貨幣收緊的預(yù)期下，中美兩國的國債收益率走勢(shì)基本一致。美元實(shí)際利率上升在某種程度上增加了國際貿(mào)易的資金成本，間接帶動(dòng)人民幣需求增加，從而人民幣實(shí)際利率回升也會(huì)傳導(dǎo)至國債收益率上面來。

　　資金利率居高不下

　　按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，資金利率上升政策情況下是需求旺盛驅(qū)動(dòng)的，但是目前中國貨幣市場(chǎng)存在明顯的結(jié)構(gòu)性問題。首先，資源錯(cuò)配，信貸需求與實(shí)際利率不匹配，原因在于信貸需求來源于非貿(mào)易部門，主要是房地產(chǎn)擠出了其他部門的信貸配額。銀行的表外貸款預(yù)計(jì)為13萬億-16萬億，其中70%左右投向房地產(chǎn)和融資平臺(tái)。其次，銀行“不斷擴(kuò)張資產(chǎn)、不斷補(bǔ)充資本金”的模式已經(jīng)不可持續(xù)。資產(chǎn)降速、盈利能力又要保持，這就要求資產(chǎn)配置的收益率提高，這也就進(jìn)一步加劇了銀行對(duì)包括債券在內(nèi)的各類資產(chǎn)收益率的要求。再次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿化，2013年中國經(jīng)濟(jì)反彈靠的是投資再度加杠桿，未來隨著地產(chǎn)和基建投資增速放緩，也會(huì)導(dǎo)致去杠桿過程中包括私人部門和公共部門大規(guī)模削減債務(wù)，對(duì)債券的需求更弱。 （作者系寶城期貨分析師）