國(guó)債期貨上市交易以來(lái)，總體成交并沒(méi)有如預(yù)期的活躍，三個(gè)合約累計(jì)成交1620.31億，日均成交67.51億，導(dǎo)致這樣市場(chǎng)格局的重要原因是銀行和保險(xiǎn)（放心保）等機(jī)構(gòu)仍沒(méi)有參與到市場(chǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性不佳。破解目前國(guó)債期貨交易清淡的出路在于，需要銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的參與。

　　國(guó)債期貨上市交易以來(lái)，總體成交并沒(méi)有如預(yù)期的那樣活躍，甚至可以說(shuō)，用非常低迷來(lái)形容。

　　9月份國(guó)債期貨成交金額1443.833億元，占國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)成交金額的0.69%。5年期國(guó)債期貨成交量在上市首日達(dá)到36635手、成交金額約為345億元后，甚至在10月11日僅有1764手。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，主9月份力合約TF1312日均成交9758手, 成交持倉(cāng)比最高13倍，最低僅0.9倍，9月底該比例幾乎接近1，說(shuō)明表明參與國(guó)債期貨的投資者并不活躍，沒(méi)有出現(xiàn)投機(jī)氛圍。

　　從現(xiàn)貨與期貨的成交量關(guān)系來(lái)看，如果按面值測(cè)算，主力合約成交量和其可交割券的現(xiàn)券成交量之比最高為21倍，最小只有0.6倍，9月底基本維持在1-2倍。 10月的第1周即10.8-10.11日三個(gè)國(guó)債期貨合約成交103.66億元，仍比較清淡，持倉(cāng)增加434手，上周成交72.82億，持倉(cāng)減少405手，特別是主力合約減少了403手，可以用慘淡來(lái)講。9月份三個(gè)合約日均成交10221手，日均成交量96.25億元；日均持倉(cāng)4000多手，主力合約TF1312成交量占總成交量的95%，總持倉(cāng)量占全部的92%，10月份的前2周主力合約成交占總成交量超過(guò)95%，達(dá)到96.15%、97.22%，足見(jiàn)遠(yuǎn)期合約的人氣仍比較低迷，成交不盡如人意。

　　國(guó)債期貨價(jià)格從9月26日之后就呈下降態(tài)勢(shì)，受?chē)?guó)債收益率上升影響，國(guó)債期貨價(jià)格持續(xù)下跌，9月6日-10月18日期間主力合約下跌-0.35%，交易比較低迷。截止10月18日，主力合約TF1312持倉(cāng)量為3691手，周結(jié)算價(jià)格為94.294元。三個(gè)合約累計(jì)持倉(cāng)量為4039手，10月的前9個(gè)交易日累計(jì)成交額為176.48億元。上市交易以來(lái)，三個(gè)合約累計(jì)成交1620.31億，日均成交67.51億。 截至10月18日，主力合約只有4個(gè)交易日即9月6日、9日、17日、18日成交量超過(guò)1萬(wàn)手，10月18日只有1002手，這其中的原因在于銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)仍沒(méi)有參與到市場(chǎng)，只有大戶、券商和??等有少量參與。由于市場(chǎng)流動(dòng)性不佳，甚至現(xiàn)券交易也不活躍，所謂的對(duì)沖、套期保值和期現(xiàn)套利并不能得到真正實(shí)施，這可能需要一定的時(shí)間。

　　國(guó)債期貨價(jià)格建立在對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)利率走勢(shì)的預(yù)期之上，這時(shí)因?yàn)閲?guó)債期貨的交易對(duì)象是利率，因此，現(xiàn)券市場(chǎng)上利率市場(chǎng)化產(chǎn)生的利率波動(dòng)對(duì)現(xiàn)券收益率的影響是投資者投資國(guó)債期貨的根本動(dòng)機(jī)。因此，國(guó)債期貨價(jià)格是對(duì)未來(lái)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的一種預(yù)期，這種預(yù)期主要是建立在對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)利率走勢(shì)的預(yù)期基礎(chǔ)上的。

　　在統(tǒng)計(jì)期間的9月6日-10月18日，5年期國(guó)債收益率下降1.11BP，而7年期國(guó)債收益率上升9.4BP，導(dǎo)致國(guó)債期貨價(jià)格有所下降，10年期國(guó)債收益率上升6BP，長(zhǎng)期限國(guó)債收益率上升，短中期收益率下降。

　　從國(guó)債期貨上市交易看，價(jià)格波動(dòng)幅度比較小，平均每日為0.25%，且大部分時(shí)間是在高開(kāi)和低開(kāi)之間波動(dòng)，導(dǎo)致日內(nèi)交易波動(dòng)幅度更小，難以進(jìn)行套利，各種交易策略也難以實(shí)施。若要用國(guó)債期貨進(jìn)行套利的話，需要測(cè)算最便宜交割債即CTD券，這里要用到一個(gè)轉(zhuǎn)換因子概念。實(shí)際的可交割債券報(bào)價(jià)均按照一定的轉(zhuǎn)換因子折算成該標(biāo)準(zhǔn)券的報(bào)價(jià)，從而使得不同可交割的債券價(jià)值具有了可比性。目前轉(zhuǎn)換因子制度固有的缺陷和市場(chǎng)定價(jià)的差異決定了用何種國(guó)債交割實(shí)際上是存在差異的。

　　這樣，市場(chǎng)空方必然選擇最合算的債券進(jìn)行交割，出現(xiàn)了“交割最合算的債券”（Cheapest-to-DeliverBond）。交割最合算的債券就是購(gòu)買(mǎi)交割券所付的價(jià)格與交割期貨時(shí)空方收到的現(xiàn)金之差最小的那個(gè)債券。由于國(guó)債期貨的空方擁有交割時(shí)間選擇權(quán)和交割券種選擇權(quán)，因此要精確地計(jì)算國(guó)債期貨的理論價(jià)格是比較困難的。如果假定交割最合算的國(guó)債和交割日期是已知的，可以來(lái)確定長(zhǎng)期國(guó)債期貨價(jià)格，但這種計(jì)算比較復(fù)雜，不同人士運(yùn)用的資金成本的差異導(dǎo)致算出的結(jié)果有所差異。

　　截止10月18日，三個(gè)合約的CTD券仍是101315，從期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系來(lái)看，期貨的總體定價(jià)相對(duì)比較合理，大致上跟隨現(xiàn)券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，期貨價(jià)格與7年期國(guó)債收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。CTD券的隱含回購(gòu)利率水平維持在4%左右，大部分低于同期限的資金利率，使得套利空間有限且?guī)缀鯖](méi)有操作性。7年期國(guó)債預(yù)發(fā)行當(dāng)日，交易也比較清淡，收益率報(bào)4.0%，相對(duì)于上交所公布的基準(zhǔn)收益率3.992%上行0.8BP，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差維持在1個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，小于同期限現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。

　　目前主力合約TF1312的CTD券是7月10日發(fā)行的130015券，7年期國(guó)債新發(fā)后，130020.IB替代其成為新一期CTD。預(yù)發(fā)行期間的四個(gè)交易日中，上交所國(guó)債預(yù)發(fā)行收盤(pán)收益率分別為4.000%、4.005%、4.040%和4.050%，預(yù)發(fā)行市場(chǎng)和現(xiàn)券市場(chǎng)收益率走勢(shì)基本吻合。國(guó)債預(yù)發(fā)行能有效拓寬國(guó)債期貨的套利空間，其效果如何值得進(jìn)一步觀察。130020.IB債流通后成為新的CTD券，主力合約的IRR為4.7%，期貨的理論價(jià)格為93.7元。9月底和10月初以來(lái)，IRR呈震蕩向上態(tài)勢(shì)，套利機(jī)會(huì)很少且很難把握。TF1312合約的凈基差為負(fù)的可交割債券，隱含著存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，期限套利盡管在理論上是可行的，但由于流動(dòng)性的緣故，各種套利策略很難實(shí)施，更主要的是在實(shí)踐當(dāng)中存在一定的缺陷。

　　由于銀行間市場(chǎng)是報(bào)價(jià)，實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)投資者很難在第一時(shí)間得到，無(wú)法準(zhǔn)確及時(shí)統(tǒng)計(jì)其現(xiàn)券收益率，也就難以測(cè)算基差。在交易時(shí)間上，國(guó)債期貨早于交易所市場(chǎng)，銀行間理論開(kāi)盤(pán)相對(duì)早于國(guó)債期貨，但在市場(chǎng)較弱的情況下很難反映行情變化，有可能使國(guó)債期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨行情走勢(shì)?？梢哉f(shuō)，目前國(guó)債期貨價(jià)格反映了現(xiàn)券變化，投資者可關(guān)注國(guó)債ETF與國(guó)債期貨之間的價(jià)差，經(jīng)折算后國(guó)債期貨和國(guó)債ETF的價(jià)差如果比較大時(shí)，可買(mǎi)入ETF賣(mài)空期貨套利。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的趨勢(shì)基本一致，期貨市場(chǎng)目前運(yùn)行比較平穩(wěn)，基本隨現(xiàn)券市場(chǎng)的變化，期貨定價(jià)也沒(méi)有出現(xiàn)大幅升貼水現(xiàn)象。

　　從可交割券的交易情況看，大部分券都沒(méi)有交易，僅有27個(gè)國(guó)債有交易，CTD券130015成交活躍，所有交易日都有交易，累計(jì)成交521.49億，日均成交20.05億，這為期限套利奠定了基礎(chǔ)，其他次可交割券成交尚可，但大部分券成交清淡。

　　從長(zhǎng)期看，影響債券收益率的因素主要受制于通脹水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的中樞變化；短期看，主要受到流動(dòng)性、債券供給與需求、機(jī)構(gòu)行為以及政策監(jiān)管性因素的影響，利率市場(chǎng)化進(jìn)程在某種程度上又干擾了市場(chǎng)利率的中樞波動(dòng)?？梢?jiàn)，債市的驅(qū)動(dòng)核心因素在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下是動(dòng)態(tài)變化的。我們認(rèn)為，四季度債市的驅(qū)動(dòng)因素主要是經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性和政策監(jiān)管、機(jī)構(gòu)行為等，估計(jì)四季度債市受流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)配債行為的因素主導(dǎo)。

　　其中，宏觀經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)基本面不利于債市。第三季度GDP同比上漲7.8%，創(chuàng)本年度新高；9月份，全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)10.4%；9月末，廣義貨幣（M2）余額107.74萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.2%，人民幣貸款增加7870億元，同比多增1644億元。前三季度，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)20.2%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.9%，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值按可比價(jià)格計(jì)算同比增長(zhǎng)9.6%。經(jīng)濟(jì)在溫和增長(zhǎng)狀態(tài)，出口、消費(fèi)、投資處于全面恢復(fù)階段，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)仍可持續(xù)溫和形態(tài)增長(zhǎng)，但其基礎(chǔ)仍不堅(jiān)實(shí)和穩(wěn)固。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨“基本可以穩(wěn)住，但持續(xù)上行動(dòng)力缺乏”的格局，7.5%左右的GDP增速是一個(gè)相對(duì)均衡的中性點(diǎn)。9月份通貨膨脹高達(dá)3.1%，受QE暫時(shí)不退出的影響，海外的通貨膨脹難免會(huì)傳遞到國(guó)內(nèi)，四季度通貨膨脹壓力比較大。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已逐步企穩(wěn)，通脹溫和上漲，在可控制范圍之內(nèi)，目前的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市是一個(gè)中性略帶不利的影響。

　　四季度貨幣政策偏緊，但流動(dòng)性有望結(jié)構(gòu)性寬松。資金面維持平穩(wěn)，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模大幅降低。9月17日，央行沒(méi)有進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，逆回購(gòu)暫停，顯示央行“鎖長(zhǎng)放短”貨幣政策仍將維持，流動(dòng)性整體緊平衡格局，特別實(shí)施短端寬松、長(zhǎng)端收緊的調(diào)控思路，這種調(diào)控兼顧了穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，估計(jì)短端的放松可能會(huì)推動(dòng)回購(gòu)利率中樞下行，進(jìn)而帶動(dòng)短端收益率下行。

　　四季度資金面的狀況仍是影響債市表現(xiàn)的核心因素，盡管整體上流動(dòng)性偏緊，外匯占款階段性恢復(fù)以及財(cái)政存款的季節(jié)性投放有望推動(dòng)流動(dòng)性改善，可以說(shuō)四季度資金面相比三季度有望有所好轉(zhuǎn)。一般四季度財(cái)政存款會(huì)集中投放，估計(jì)有望投放規(guī)模在7000-9000億左右。在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性改善的情況下，收益率回落20-30bp是可期的。10月和12月QE退出預(yù)期、季末和年末因素可能導(dǎo)致流動(dòng)性大幅波動(dòng)。流動(dòng)性是四季度債市的主導(dǎo)因素，資金成本的高低對(duì)于機(jī)構(gòu)加杠桿獲得息差的投資模式影響比較大。

　　國(guó)債三季度的走勢(shì)可以說(shuō)脫離了基本面，國(guó)債供給加大和一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)抬升二級(jí)市場(chǎng)收益率水平是一個(gè)不可忽視的方面，QE暫時(shí)退出的放緩促使美國(guó)

　　國(guó)債期貨做多要謹(jǐn)慎，如果價(jià)格波動(dòng)范圍放大，可以帶來(lái)短線投機(jī)機(jī)會(huì)，但這很難把握，可以在空頭思維下局部做多，在一定的高位適度做空。這種波段投機(jī)操作策略實(shí)施難度比較大，散戶投資者可做日內(nèi)交易平倉(cāng)即可，這是由于國(guó)債期貨開(kāi)盤(pán)往往有跳空高開(kāi)和低開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)。由于流動(dòng)性的緣故，盡管有套利機(jī)會(huì)，但也很難操作，可以說(shuō)多種策略很難在實(shí)踐中運(yùn)行，普通投資者可觀望，等待保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)入帶來(lái)國(guó)債期貨市場(chǎng)的活躍。