9月6日，國債期貨在中國金融期貨交易所掛牌交易，市場運行平穩(wěn)，投資者參與理性，也引發(fā)了國際社會的廣泛關(guān)注。羅納德先生（Nicholas Ronalds）是國際期貨行業(yè)的知名專家，他在世界交易所聯(lián)合會（WFE）《焦點》今年9月期雜志上撰文介紹了中國國債期貨在借鑒全球經(jīng)驗和國際慣例的基礎(chǔ)上又具有自身的鮮明特點，符合中國市場的實際情況，能夠有效維護(hù)投資者利益。

　　傾聽外部市場的聲音，重視國際人士的評價，對我國國債期貨的培育和發(fā)展具有重要的借鑒意義，中金所翻譯了羅納德先生的這篇文章，希望對業(yè)內(nèi)外人士也能有所助益。

　　⊙亞洲證券及金融市場協(xié)會董事總經(jīng)理

　　尼古拉斯?羅納德 Nicholas Ronalds（美）

　　時隔18年后中國國債期貨終于重返市場。在經(jīng)歷了一年多的仿真交易后，國債期貨于2013年9月6日在中金所掛牌交易，首日成交量高達(dá)36,635手。交易量在之后幾周回歸平淡，日均成交量降至5,000手，并在此區(qū)間徘徊。與之相對，衡量投資者參與程度更可靠的指標(biāo)――持倉量則呈穩(wěn)步上升態(tài)勢。首日持倉量為2,959手，至10月上旬已穩(wěn)定在日均4,500手上下。

　　長期關(guān)注期貨市場的人都知道，新品種的培育過程是“馬拉松”，而非“百米沖刺”，潛在投資者需要循序漸進(jìn)地學(xué)習(xí)如何運用新工具，并逐步認(rèn)識到其必要性。

　　新上市交易的中國國債期貨不是對美國芝加哥期貨交易所（現(xiàn)芝加哥商業(yè)交易所）的中長期國債期貨、英國金邊債券期貨、德國長期債券期貨、日本10年國債期貨等經(jīng)典品種的簡單模仿。中國國債期貨有不同于國際同類產(chǎn)品的設(shè)計特點，有顯著的中國特色。對投資者和善于把握影響價格的產(chǎn)品設(shè)計特點的量化金融工程師而言，這既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

　　相比其他國家的主要產(chǎn)品，中國國債期貨的票面利率是3%，合約面值為100萬元人民幣，按6.25元人民幣兌1美元匯率約合160,000美元，大于一般國際水平，準(zhǔn)入門檻較高。期限相近的美國、英國、德國固定收益類產(chǎn)品的合約面值均為100,000本幣，日本10年國債期貨的面值則遠(yuǎn)超其他合約，高達(dá)1億日元（超過100萬美元）。

　　中國國債期貨采用傳統(tǒng)的百元凈價報價方式，最小變動價位為0.002，即五分之一個基點或20元人民幣，約合3.20美元，小于美國10年期國債期貨（15.625美元）、英國10年期金邊債券期貨（10個基點或15.30美元）、德國長期國債期貨（10歐元或13.30美元）及日本10年期國債期貨（10000日元或101美元）。中國國債期貨的合約規(guī)模設(shè)定旨在抑制散戶投機(jī)，而最小變動價位的設(shè)計卻是為了確保主要流動性提供者，即大型散戶投資者而非機(jī)構(gòu)投資者的參與程度。

　　雖然中國國債期貨名義上是5年期合約，但其可交割國債范圍包括合約到期月首日剩余期限為4-7年的所有記賬式附息國債。當(dāng)國債收益率高于票面利率，即中國目前現(xiàn)狀下最便宜可交割債券往往是可交割債券范圍內(nèi)剩余期限最長的國債品種，目前中國國債期貨的最便宜可交割債券最有可能是新發(fā)行的7年期國債。

　　與其他國債期貨品種不同，中國國債期貨的交割規(guī)則消除或至少改變了一般國債期貨的“隱含期權(quán)”。

　　隱含期權(quán)是賣方（空方）為平抑“逼倉”風(fēng)險而行使選擇權(quán)的結(jié)果，債券期貨投資者所謂的隱含期權(quán)包括：標(biāo)的期權(quán)（quality option），選擇使用哪只債券進(jìn)行交割的權(quán)利；時機(jī)期權(quán)(timing option)，選擇交割時間的權(quán)利；月末期權(quán)(end of month option)，在最后交易日至最后交割日之間利用債券收益率變動牟利的權(quán)利；以及百搭期權(quán)(wild-card option)，利用收市至交割意向提交截止時限間的時差，即下午2點至晚上8點的6小時間的債券價格變化盈利的權(quán)利。根據(jù)交割規(guī)則，中國國債期貨的隱含期權(quán)僅剩下標(biāo)的期權(quán)，即空方對交割債券品種的選擇權(quán)。

　　中國國債期貨和大部分國債品種一樣，客戶從合約交割月份首個交易日起有權(quán)申請交割。而在美國，國債期貨的空方明白，他提交的交割意向會自動與市場中最早建倉的多方進(jìn)行配對，從而使他能在其所選的任何一天完成交割。但是中國國債期貨的空方無法在交割中做到這一點，中國國債期貨空方提交的交割意向只能與提交了同意接受交割意向的多方配對。由此，空方因無法確定交割時間而無法使用“時機(jī)期權(quán)”。

　　中國國債期貨將在交割月的第二個星期五正式到期。屆時，多空方所有未平倉的合約將自動進(jìn)入交割程序。這一點又與美國國債期貨等品種不同，美國國債期貨的空方可以在交割月的任何一天進(jìn)行交割。因此，月末期權(quán)也不適用于中國國債期貨。

　　所謂“百搭期權(quán)”源自空方在收市到交割意向提交截止時限間的6小時內(nèi)對交割債券品種的選擇權(quán)。如果現(xiàn)貨市場在收市后價格發(fā)生大幅波動，空方可以選擇與期貨收市價對應(yīng)的最便宜的可交割債券不同的債券進(jìn)行交割，并從中獲利。但由于多方有權(quán)拒絕交割，百搭期權(quán)也不適用于中國國債期貨。

　　隱含期權(quán)的價值不容忽視，根據(jù)市場情況的不同其價值最小時可能為一個最小價格變動單位（美國30年國債期貨的最小價格變動值31.25美元)，最大時可達(dá)到數(shù)個最小價格變動單位或更多，空方實際上通過建倉時接受較低報價而“購買”隱含期權(quán)。

　　中金所賦予多方選擇接受交割與否的權(quán)利，是考慮到機(jī)構(gòu)投資者（絕大部分是銀行和券商）更傾向于做空，而散戶更可能以做多為主，交易所和期貨經(jīng)紀(jì)商不希望強(qiáng)迫沒有接受交割能力的散戶投機(jī)者進(jìn)入交割程序。發(fā)達(dá)市場的期貨經(jīng)紀(jì)商一般會注意在交割日期開始前勸散戶平倉離場，并在最壞的情況下幫助散戶進(jìn)行交割以避免違約（期貨經(jīng)紀(jì)商是違約行為的最終負(fù)責(zé)人）。中國本地券商透露，中國的期貨經(jīng)紀(jì)商目前還不具備發(fā)達(dá)市場同行那樣的客戶輔助機(jī)制。為此，中國的國債期貨設(shè)計為避免交割違約特地設(shè)置了諸多保障措施。當(dāng)然，合約最后交易日收市后的未平倉合約將自動進(jìn)入交割，多空雙方的選擇權(quán)也隨之消失。

　　限制空方的交割選擇權(quán)并不一定會妨礙國債期貨交易，以德國長期國債期貨為代表的某些品種只允許在最后交易日次日進(jìn)行交割，但依然運行良好。因為問題的關(guān)鍵是如何通過建立行之有效的交割機(jī)制以保證交割的順暢，并藉由平穩(wěn)交割保證期貨價格“收斂”于其現(xiàn)貨標(biāo)的物價格?！皟r格收斂”是期貨合約設(shè)計的最高目標(biāo)，是所有期貨品種實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能、發(fā)揮套利功能的保障。

　　能被輕易操縱的期貨品種都是有缺陷的，抑制操縱風(fēng)險的關(guān)鍵手段之一是通過產(chǎn)品設(shè)計，擴(kuò)大可交割債券的范圍，使空方在交割時有足夠的債券以供挑選，防止被“逼倉”。中國國債期貨同美國國債期貨一樣，通過拓展可交割國債的剩余期限范圍以增加可交割券的品種，但又不至于過寬，導(dǎo)致國債期貨喪失對沖功能。美國10年期國債期貨一般有12只左右的可交割券種，而長期國債則有20只以上的選擇。根據(jù)中國已發(fā)行和計劃發(fā)行的國債數(shù)量，每個中國國債期貨合約理論上將有超過20種可交割債券，總面值超過一萬億人民幣。

　　但是現(xiàn)實情況卻不盡然。在中國銀行(601988,股吧)擁有將近90%的可流通國債，而其中的大部分都被審慎流動性需求所束縛，無法參與市場交易，導(dǎo)致銀行實際交易的國債僅占其持有量的約15%。除銀行之外可流通國債剩余的10%由券商、保險（放心保）公司及其他投資者持有，其中券商有能力也積極地開展了國債交易，并貢獻(xiàn)了現(xiàn)貨市場一半以上的交易額。因此，每個交割月的可自由交易債券的面值實際僅為2000億人民幣（相當(dāng)于320億美元），占可交割國債的五分之一。

　　相對其他國家的投資者，中國投資者在債券市場上有一項優(yōu)勢，即能預(yù)知政府的國債發(fā)行計劃――中國財政部于每年12月公布下一年度國債的每月發(fā)行量。而能否提前獲知發(fā)行計劃，在當(dāng)下的收益率水平下顯得尤為重要，因為目前債券收益率高于合約票面利率的3%。因此，新發(fā)行的債券最有可能成為最便宜的可交割債券，而投資者可根據(jù)發(fā)行計劃提前預(yù)知相應(yīng)月份合約的最便宜可交割債券的大致規(guī)模。

　　如前所述，銀行尚未被允許買賣期貨，在銀行監(jiān)管規(guī)則變更前中國市場最大的投資群體只能旁觀國債期貨交易，券商、個人投資者及非金融機(jī)構(gòu)投資者都是國債期貨市場的交易主體，此外，很多非注冊基金公司也表現(xiàn)活躍?？傊袊鴩鴤谪浭袌龅牧鲃有约词乖阢y行加入前也足以維持市場的良性發(fā)展。

　　中國證券市場的境外投資者被稱為合格境外機(jī)構(gòu)投資者，即QFII，包括外資銀行、券商、公共基金與養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)。截至今年6月，中國共批準(zhǔn)了207家QFII，投資總額高達(dá)2,660億人民幣，約占流通市值的1%。QFII在股指期貨上市后的第三年才獲準(zhǔn)交易股指期貨，而截至目前QFII也未獲準(zhǔn)交易國債期貨。但考慮到近期中國當(dāng)局推動利率市場化的勢頭，QFII進(jìn)入國債期貨市場的等待期很可能短于股指期貨。

　　中國國債期貨將發(fā)展到怎樣的規(guī)模呢？目前中國的政府債務(wù)絕對值遠(yuǎn)小于美國，僅為后者的十分之一強(qiáng)。由于長期管制利率抑制了利率交易，中國利率類衍生品的套利者、經(jīng)銷商和做市商群體的規(guī)模較小，絕大部分債券都被投資者持有到期而不進(jìn)行交易流通。此外，尚未完全市場化的利率形成機(jī)制不僅扭曲了債券的收益率曲線，也使一些市場參與者較少受利率風(fēng)險的直接沖擊，進(jìn)而抑制了利率市場投資者的交易意愿和規(guī)模。

　　但在另一方面，中國不缺熱情、大膽的投資者。中國首個金融期貨合約滬深300指數(shù)期貨合約的總市值在2010年4月上市后的四個月內(nèi)躋身世界前五，2012年成為全球第三，今年到目前的成交量已在2012年的基礎(chǔ)上翻番，眾多中國商品期貨產(chǎn)品都在各自領(lǐng)域達(dá)到世界頂尖水平。隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，利率波動幅度很可能將加大，進(jìn)而刺激投資者的套利與投資需求?？梢灶A(yù)期，隨著投資者參與程度的增加、投資經(jīng)驗的積累、利率波動幅度的上升，中國國債期貨躋身全球主要國債期貨品種行列將是大勢所趨。