最低價交割債券（CTD）

　　轉(zhuǎn)換系數(shù)計價系統(tǒng)的目的在于使任何適于交割的債券能以同樣經(jīng)濟價格交易。從理論上來講，這對有權(quán)選擇交割任何合適債券的空頭沒有影響。

　　但是，CF系統(tǒng)實際上并不完美。我們在研究現(xiàn)貨債券價格與本金發(fā)票額之間的關(guān)系之后，發(fā)現(xiàn)特定的債券會趨于成為“最低價交割（cheapest-to-deliver，CTD）債券”。

　　例如，2013年1月10日，投資者可能以114-00 （114023.44美元/100000美元面值單位）的價格買入2019年到期3-3/8%收益率(3-3/8%-19)的國債，當(dāng)時2022年到期1-3/4%收益率(1-3/4%-22)的國債估值為99-18 （99585.94美元/100000美元面值單位）。比較這些現(xiàn)貨價值與本金發(fā)票額（如下表），我們認為交割3-3/8%-19國債可能損失679.18美元，而交割1-3/4%-22國債則可能損失6357.52美元。 因此，我們可得出結(jié)論，用3-3/8%-19中期國債交割比用1- 3/4%-22國債更便宜或更經(jīng)濟。

　　基差

　　通常，我們希望能找到一種單一債券或者可能的情況下有少量類似債券成為CTD。該辨識結(jié)果對在現(xiàn)貨與期貨市場進行套利的基差交易者(basis trader)來說具有重要意義。

　　基差描述現(xiàn)貨與期貨價格之間的關(guān)系，并且可定義為現(xiàn)貨價格減去“調(diào)整后的期貨價格”或者期貨價格乘以轉(zhuǎn)換系數(shù)。因而，基差與交割時可能實現(xiàn)的收益或損失相似。但是和該類收益或損失不一樣的是，基差一般用X/32來表示。例如，1-1/4點可能表示為40/32。它還代表“反向計算”，即我們比較的是現(xiàn)貨價格減去調(diào)整后期貨價格，而不是期貨發(fā)票價格減去現(xiàn)貨價格。

　　基差交易一般以反映交易當(dāng)中債券轉(zhuǎn)換系數(shù)的比率來進行交易。

　　買入基差=買入現(xiàn)貨債券并賣出期貨

　　賣出基差=賣出現(xiàn)貨債券并買入期貨

　　例如，如果要通過買入1000萬美元面值的3-3/8%-19中期國債來買入基差，那么可能會根據(jù)0.8604的轉(zhuǎn)換系數(shù)來賣出86手2013年3月期貨。

　　例如，如果要通過賣出1000萬美元面值的1-3/4%-22中期國債來賣出基差，那么可能會根據(jù)0.7077的轉(zhuǎn)換系數(shù)來買入71手2013年3月期貨。

　　通過參考CF確定的比率來交易基差，則可以大致上平衡價差交易兩邊的變動或者波動率。 直觀來說，轉(zhuǎn)換系數(shù)一般反映現(xiàn)貨頭寸相對于期貨合約的價值。如果CF反映相對價值，那么它也將可能反映相對波動率或價格變動。

　　為什么發(fā)行CTD？

　　如果轉(zhuǎn)換系數(shù)計價系統(tǒng)發(fā)揮十足的作用，那么所有適于交割的債券均應(yīng)有類似的基差，并且具有相似的經(jīng)濟價格以作為交割債券。不過正如上文所述，常常發(fā)生的是僅有單一債券或者數(shù)份類似的債券會成為CTD。

　　轉(zhuǎn)換系數(shù)計價系統(tǒng)并不完美，由于它盲目地基于以下假設(shè)：1.所有適于交割的債券有同樣的收益率，2.該收益率為6%。但是，另外還存在許多影響國債收益率的“現(xiàn)貨市場偏差”。

　　在收益率高于或低于期貨合約規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)的6%時，轉(zhuǎn)換系數(shù)計算當(dāng)中更多的數(shù)學(xué)偏差會使結(jié)果向特定票息和到期期限的債券傾斜。因此，我們可以進一步講“轉(zhuǎn)換系數(shù)偏差”。