國債期貨上市以來，交投清淡的格局未能有效改觀。即使面臨交投、收益率曲線構(gòu)建與變動預(yù)期、隱含交割期權(quán)價值估計、最便宜交割券（CTD券）切換等挑戰(zhàn)，期指基差交易的介入規(guī)模仍舊可觀，參與者通過提前平倉方式進行買入基差交易。

　　國債期貨交投有待提升。期貨交投方面，有待進一步提升。國債期貨上市以來，成交清淡，日均成交量2390手，總持倉量4500手。持倉結(jié)構(gòu)方面的信息顯示，上市前7個交易日，前20名會員的持倉偏空，日均凈空持倉133手；中間時段持倉結(jié)構(gòu)偏多，日均凈多持倉192手；最近3個交易日，前20名會員的持倉結(jié)構(gòu)重回偏空格局，日均凈空持倉153手。

　　隨著國債期貨的推出，銀行間可交割國債的改善明顯，未來成交有望進一步活躍，交易所市場債券將在國債期貨的交割中起到越來越重要的作用。節(jié)后9個交易日，130015.IB與130013.IB的成交額分別是81億元與20億元。整體來看，交易所市場債券交投規(guī)模較小，國慶節(jié)后交投明顯改善，成交額占比提高到2.3%水平，較節(jié)前大幅提升。

　　基差交易機會評估。國債期貨的基差交易機會評估，主要通過隱含回購利率與7天期銀行回購利率比較的方式來確定入場基準(zhǔn)。實際交易過程中，借助交投活躍的現(xiàn)券來實現(xiàn)捕捉定價偏差的意圖，亦是較常用的方法，意圖通過可交割券與CTD券價格的波動關(guān)聯(lián)性來實現(xiàn)收益。當(dāng)然，如果兩者的價格波動偏離幅度太遠，可能也會招致風(fēng)險。

　　通過CTD券來進行基差交易的風(fēng)險一般能控制在合理范圍，但一旦出現(xiàn)CTD券頻繁切換，如果不能及時預(yù)期同時切換至已經(jīng)變更的CTD券，此時期現(xiàn)套利又將演變成押注基差運行方向的模式。因此，理論上認為，國債期貨的純粹期現(xiàn)套利是難以實現(xiàn)的，基差交易的描述更符合實際情況，后者的風(fēng)險要高，畢竟非CTD券的基差變動方向缺乏機制來約束，其必定朝固定方向收斂。

　　上市初期，國債期貨的基差運行格局適合進行日內(nèi)交易以及短時日間交易。130015.IB作為成交額最大的債券現(xiàn)券，其基差運行態(tài)勢表明，不少參與者介入期現(xiàn)套利，有效地確保一度出現(xiàn)的大幅偏差得以收斂。國慶節(jié)后，該債券基差幅度明顯趨緩，基差圍繞-2至1點波動，僅有一次下滑到-0.6下方后又迅疾回升。將130015.IB的隱含回購利率與銀行間市場7天期回購利率的差值作為觀測指標(biāo)，以判斷入場機會。

　　非CTD券的基差交易機會同樣較佳，130013.IB曾出現(xiàn)1.2的買入機會，2.1位置賣出后，如設(shè)置2000元的交易費用，一手頭寸可獲利7000元，考慮循環(huán)回購后，年化收益率可提高到10%以上。

　　CTD券或切換至新券130020。最新招標(biāo)發(fā)行的7年期國債13國債20中標(biāo)收益率4.0728%，該券開始交易后能否成為CTD券成為市場的關(guān)注焦點。經(jīng)驗法則表明，如果兩只債券的到期收益率相同，且大于國債期貨名義利率（3%），久期越大，越有可能成為CTD。以130020.IB來看，取10月18日銀行間國債收益率曲線的7年節(jié)點價格作為該券的到期收益率，經(jīng)計算，該券的修正久期5.97，較130015.IB的修正久期5.81高0.16?；诘狡谑找媛视嬎愕男拚闷冢掳l(fā)債券極有可能成為最便宜交割券。 （作者系國泰君安期貨分析師）