[轉(zhuǎn)] 浦泓毅：量化投資的是與非
在8.16事件之后，量化投資這一這個(gè)外人難以看透的黑箱一夜之間似乎又被國(guó)內(nèi)投資者視為潘多拉的魔盒，稍有不慎就會(huì)釋放出無(wú)窮無(wú)盡的災(zāi)難。
黑箱之中究竟藏著怎樣的精靈，它給資本市場(chǎng)帶來(lái)究竟是可怕的夢(mèng)魘還是全新的希望？
工具無(wú)罪
從量化投資的字面上看，這個(gè)詞匯本身與程序交易、高頻交易并沒(méi)有直接的聯(lián)系。上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)嚴(yán)弘在接受采訪時(shí)就指出，量化投資的本質(zhì)在于建立數(shù)學(xué)模型捕捉市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中出現(xiàn)的交易信號(hào)，從而指導(dǎo)具體的交易行為。從這個(gè)意義上說(shuō)，傳統(tǒng)的技術(shù)分析理論如果加以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)整理和歸納，就不失為一種量化投資的初級(jí)實(shí)踐。
而在操作上，為了提高交易的效率、放大收益，投資者們將自己建立且相信有效的數(shù)學(xué)模型固化在電腦程序中，用能夠高效機(jī)械重復(fù)的計(jì)算機(jī)代替遲鈍而容易出錯(cuò)的人工操作，在反復(fù)高頻的交易中積累微小的利潤(rùn)，成為大多數(shù)量化投資者主要的盈利手段。
量化交易與計(jì)算機(jī)技術(shù)的結(jié)合有其必然性。量化投資最簡(jiǎn)單的模型之一，期現(xiàn)套利，就要求投資者在統(tǒng)一標(biāo)的的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格出現(xiàn)微小背離時(shí)準(zhǔn)確迅速地在兩個(gè)市場(chǎng)做出一組匹配的反向交易指令，其時(shí)間精度要求以毫秒記，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了人類所能具備的反應(yīng)速度，只有計(jì)算機(jī)能夠勝任。而更加復(fù)雜的多因子量化模型則對(duì)交易速度有著更高的要求，交易者甚至?xí)Ｍs短終端與交易主機(jī)之間的物理距離在尋求更快的交易。離開(kāi)計(jì)算機(jī)，量化交易就只是一紙空談。
當(dāng)計(jì)算機(jī)不再僅僅一種下單成交的工具，而是開(kāi)始代替交易員做出具體而大量的交易指令時(shí)，量化交易也開(kāi)始逐漸走進(jìn)黑箱。投資者不再能夠如同撫摸一座維納斯雕像般親密接觸自己的交易，而是像一個(gè)放風(fēng)箏的人，眼看著心愛(ài)的風(fēng)箏越飛越高，雖有風(fēng)箏線在手，卻不免戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰。
不難想象，當(dāng)8.16事件發(fā)生時(shí)的一剎那，130億元買單傾瀉而出，液晶屏前的本該是控制者的交易員卻無(wú)力阻止，就好比一陣強(qiáng)風(fēng)襲來(lái)，手忙腳亂之后風(fēng)箏已不見(jiàn)蹤影，徒留被線割傷的手掌。這一刻，無(wú)論是當(dāng)事人還是旁觀者，對(duì)程序交易的恐懼也順理成章地達(dá)到頂峰。
人為了效率而創(chuàng)造工具，就必須向工具讓渡控制權(quán)，又不免擔(dān)憂工具失控、反噬己身。已知的一切技術(shù)進(jìn)步幾乎都是在這樣的矛盾情緒中實(shí)現(xiàn)的。從明清統(tǒng)治者“奈何百萬(wàn)漕工衣食所系”而放棄海運(yùn)，到17世紀(jì)英國(guó)工人擔(dān)心失業(yè)而搗毀機(jī)器，再甚至近年?yáng)|瀛鄰國(guó)出現(xiàn)去核電風(fēng)潮，都是這種矛盾心理的真實(shí)呈現(xiàn)。
縱觀歷史經(jīng)驗(yàn)也不難發(fā)現(xiàn)，凡是因?yàn)楣ぞ呤Э囟鴮?dǎo)致的災(zāi)難，絕不是工具本身有罪，而在于作為使用者的人缺乏駕馭工具的能力。如果說(shuō)沒(méi)能用好自己發(fā)明的工具是一種無(wú)能，那么因?yàn)樽约旱臒o(wú)能而畏懼工具，則是更加無(wú)可救藥的愚蠢。
相比起步不久的中國(guó)量化投資，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于這種程序交易工具的使用經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)為豐富，也無(wú)法避免黑天鵝事件的發(fā)生。較早因量化策略和程序交易聞名的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司在運(yùn)作期間實(shí)現(xiàn)了29%的年回報(bào)率，且年回報(bào)率均在17%以上。而就在1998年5月至9月間，由于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)了其量化策略無(wú)法妥善處理特征，該公司凈值在150天內(nèi)下降90%，瀕臨破產(chǎn)，成為量化投資失敗的著名案例。
此后，事涉程序化交易的黑天鵝事件在美國(guó)市場(chǎng)時(shí)有發(fā)生，除了相關(guān)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一輪輪的大浪淘沙之外，全美證券市場(chǎng)暫停交易、已成交的交易指令取消等聳人聽(tīng)聞的大事件也曾見(jiàn)諸報(bào)端。就在這樣的背景下，據(jù)美國(guó)對(duì)沖基金軟件及服務(wù)上PERTRAC統(tǒng)計(jì)，截至2012年末，注冊(cè)在美國(guó)的對(duì)沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)1.1萬(wàn)億美元。
黑箱之中自有風(fēng)險(xiǎn)
通過(guò)數(shù)學(xué)模型捕捉交易機(jī)會(huì)的投資原理，以及以此為業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在海外市場(chǎng)已經(jīng)歷了幾番輪回，在中國(guó)市場(chǎng)也逐漸展露頭角。業(yè)內(nèi)有識(shí)之士在積極擁抱這一先進(jìn)工具的同時(shí)也清醒地認(rèn)識(shí)到，量化投資這一黑箱中的精靈固然能夠下出金蛋，但黑箱之中風(fēng)險(xiǎn)依然需要使用者保持警惕。
嚴(yán)弘教授指出，量化投資天生具有的多種風(fēng)險(xiǎn)，其中包括依賴計(jì)算機(jī)帶來(lái)的操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)無(wú)法容納交易需求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及數(shù)學(xué)模型中因子失效的模型風(fēng)險(xiǎn)。
相比最近惹出大麻煩的操作風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)學(xué)模型失效可能是量化投資者更常面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。這與當(dāng)前量化投資所使用數(shù)學(xué)模型的形成機(jī)制有著密切的聯(lián)系。
秦暉科技是滬上一家以期指市場(chǎng)程序化交易見(jiàn)長(zhǎng)的私募機(jī)構(gòu)，其負(fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)介紹了其使用的交易策略從編寫到實(shí)戰(zhàn)的全過(guò)程。
據(jù)介紹，一條成型的交易策略中往往包含上百個(gè)變量因子，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)運(yùn)行中表現(xiàn)出來(lái)的不同特征。編寫這樣一組策略大致需要2個(gè)月的時(shí)間，之后則是幾乎同樣耗時(shí)的優(yōu)化過(guò)程。所謂優(yōu)化，就是將策略納入歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行仿真測(cè)試，同時(shí)對(duì)策略中因子的數(shù)學(xué)關(guān)系進(jìn)行微調(diào)，直到該策略在歷史數(shù)據(jù)中得到令人滿意回報(bào)。而后，這條策略將被置于真實(shí)的交易環(huán)境中進(jìn)行模擬測(cè)試，再被納入策略庫(kù)，最后根據(jù)客戶不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好與其他策略結(jié)合開(kāi)始實(shí)戰(zhàn)操作。
“在目前的實(shí)際操作中，經(jīng)過(guò)歷史數(shù)據(jù)測(cè)試和模擬測(cè)試的策略基本能夠在實(shí)際運(yùn)作中取得令人滿意的成績(jī)。”該公司負(fù)責(zé)人表示，但他也坦言，這種被稱為數(shù)據(jù)挖掘的策略形成方式可能存在“過(guò)度擬合”的問(wèn)題，即數(shù)學(xué)模型被刻意調(diào)整成尤其能在歷史數(shù)據(jù)中獲利的形態(tài)，而在普適程度上有所減弱。當(dāng)市場(chǎng)規(guī)律與歷史數(shù)據(jù)發(fā)生某種變化時(shí)，模型就面臨失效的風(fēng)險(xiǎn)。更可怕的是，這種失效只能產(chǎn)生顯著虧損后才能被察覺(jué)，被察覺(jué)之后交易者也只能再次依據(jù)新的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，用新的“過(guò)度擬合”來(lái)修正過(guò)去失效的擬合。
“換言之，使用這種數(shù)學(xué)模型的量化交易者即使做對(duì)，也不知道自己為什么對(duì)。他們對(duì)數(shù)學(xué)模型的經(jīng)濟(jì)根源并不清楚?！眹?yán)弘教授一針見(jiàn)血地指出。
據(jù)介紹，在美國(guó)市場(chǎng)，由于數(shù)據(jù)挖掘大行其道，使得其市場(chǎng)中量化交易模型呈現(xiàn)出明顯的趨同性，造成當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化時(shí)，量化投資基金就會(huì)集體誤判。例如2007年8月初，美國(guó)市場(chǎng)中的量化投資基金就在短時(shí)間內(nèi)集體出現(xiàn)了較大幅度的凈值縮水。而由于量化策略在高度復(fù)雜后的黑箱效應(yīng)，交易者很難分辨出究竟是模型中哪個(gè)因子與市場(chǎng)不再吻合導(dǎo)致了模式的失效。
在量化投資基金的營(yíng)銷實(shí)踐中，從業(yè)者很難像立足于基本面分析或是行業(yè)研究的職業(yè)投資人一樣講出令客戶信服的故事。他們賴以獲利的法寶盡管被實(shí)際證明有很大的概率是有效的，但為何有效可能連自己都難以說(shuō)清，也就更難打動(dòng)客戶。量化投資基金管理者唯一能夠打出的王牌，就是其歷史業(yè)績(jī)，這也在一定程度上強(qiáng)化了量化投資基金通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘形成策略的意愿。
但嚴(yán)弘教授則指出，從海外市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)向來(lái)看，具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)原因支持的量化數(shù)學(xué)模型正在越來(lái)越得到市場(chǎng)的肯定，將成為未來(lái)量化投資基金的發(fā)展方向
取之有道
不少職業(yè)量化投資者向表示，盡管其掌握的模型一直表現(xiàn)理想，但在中國(guó)市場(chǎng)難以獲得客戶的認(rèn)同。除了投資者出于對(duì)一種高深技術(shù)的本能畏懼外，量化交易毫不隱諱地打出套利旗號(hào)，也令不少篤信“取之有道”的投資者感到不適。
“國(guó)內(nèi)中高凈值的客戶現(xiàn)在更愿意接受分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，分享企業(yè)發(fā)展這樣的價(jià)值投資理論，量化投資的套利本質(zhì)即讓他們覺(jué)得不安全，又讓他們存在道德上的顧慮。8.16事件之后，這樣的想法就更加明顯了?！币晃涣炕顿Y基金營(yíng)銷人員這樣告訴。
誠(chéng)然，量化投資崇尚短線交易，甚至為了避免隔夜風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇日內(nèi)交易，不保留隔夜頭寸。但據(jù)此認(rèn)為量化投資對(duì)資本市場(chǎng)缺乏積極意義則有失偏頗。上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)嚴(yán)弘教授就指出，無(wú)論是簡(jiǎn)單的期現(xiàn)套利還是更加復(fù)雜的策略模型，其本質(zhì)都是在市場(chǎng)尋找與理性定價(jià)不符的特征?？陀^上，隨著量化交易規(guī)模的提升，其套利空間也會(huì)隨著收窄，這就意味著量化交易起到了促進(jìn)資本市場(chǎng)定價(jià)更加有效的作用。
除此以外，在成熟市場(chǎng)，量化交易投資者使用的杠桿倍數(shù)和交易頻度就相對(duì)較高，疊加的乘數(shù)效應(yīng)使得量化投資基金在市場(chǎng)中扮演重要的流動(dòng)性提高者角色，由于成熟市場(chǎng)投資者群體機(jī)構(gòu)化程度較高，這種沒(méi)有方向性的流動(dòng)性提升作用對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)有效的意義就顯得更加重大。
8.16事件發(fā)生后，國(guó)內(nèi)一位量化投資元老級(jí)人物就指出，從另一個(gè)角度看。當(dāng)時(shí)區(qū)區(qū)70億的成交就足以撬動(dòng)大盤形成5.5%的瞬間漲幅，相關(guān)信息披露后才得以徐徐修復(fù)，也從一個(gè)角度暴露出當(dāng)前A股市場(chǎng)有效性欠缺的現(xiàn)狀。
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