只有那些在充分理解市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，不斷調(diào)整和改善自己的投資理念和交易技巧，從而順應(yīng)市場(chǎng)潮流和適應(yīng)市場(chǎng)變化的投資者，才能最終戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

　　2013年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪、拉爾斯?皮特?漢森以及羅伯特?席勒，以表彰他們?cè)谫Y產(chǎn)定價(jià)實(shí)證分析領(lǐng)域的貢獻(xiàn)。作為有效市場(chǎng)假說(shuō)的主要?jiǎng)?chuàng)始人，芝加哥大學(xué)教授尤金?法瑪獲得今年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)可謂眾望所歸。為我國(guó)金融界所熟知的行為金融學(xué)派代表人物耶魯大學(xué)的希勒教授獲得諾獎(jiǎng)也不算出人意料。不過(guò)長(zhǎng)期以來(lái)似乎水火不容的金融市場(chǎng)兩大理論流派代表人物同時(shí)獲獎(jiǎng)?lì)H耐人尋味。法瑪?shù)呢暙I(xiàn)在于提供了亞當(dāng)?斯密理性經(jīng)濟(jì)人世界的金融市場(chǎng)分析的基準(zhǔn)，勾勒了現(xiàn)代金融學(xué)的理論框架；席勒則系統(tǒng)地研究了在凱恩斯“動(dòng)物精神”驅(qū)動(dòng)下金融資產(chǎn)泡沫的形成和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的“非理性繁榮”；漢森作為聯(lián)系二者的橋梁，建立了理性人在克服“動(dòng)物精神”的努力下金融資產(chǎn)的定價(jià)模型。從而，“這些學(xué)者為資產(chǎn)價(jià)格的當(dāng)前理解打下了基礎(chǔ)”。關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的資本市場(chǎng)理論再次成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱點(diǎn)。

　　亞當(dāng)?斯密的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）

期貨市場(chǎng)小麥價(jià)格后發(fā)表文章，認(rèn)為人們根本不可能預(yù)測(cè)到小麥的價(jià)格：數(shù)據(jù)像是在漫游，看起來(lái)好像“一種經(jīng)濟(jì)學(xué)上的布朗運(yùn)動(dòng)”。這一結(jié)論給當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來(lái)致命打擊。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)本身就是一門(mén)預(yù)測(cè)性科學(xué)。薩繆爾森在被迫接受了股價(jià)不能預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，首次提出了“市場(chǎng)有效”理論：由于人們足夠理智，上市公司的價(jià)格已經(jīng)充分代表了以前所有的信息，于是市場(chǎng)上的所有投資者都不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng),每個(gè)人買(mǎi)賣(mài)股票所獲得回報(bào)都是公平的，不可能超越其他人。1962年芝加哥大學(xué)教授法瑪在前人研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)闡述了有效市場(chǎng)假說(shuō)，并將市場(chǎng)有效性強(qiáng)弱劃分為三個(gè)層次。

　　假設(shè)是理論分析和學(xué)說(shuō)構(gòu)建的邏輯起點(diǎn)與前提條件。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)來(lái)源于亞當(dāng)?斯密，筆者認(rèn)為，有效市場(chǎng)理論運(yùn)行在亞當(dāng)?斯密的世界中，其較強(qiáng)假設(shè)是投資者是理性的經(jīng)濟(jì)人。EMH的支持者并不否認(rèn)人的非理性行為，容許這個(gè)強(qiáng)假設(shè)可以漸次放寬：第一，投資者被認(rèn)為是理性的，他們?cè)跊Q策時(shí)以效用最大化為目標(biāo)，對(duì)已知信息按照貝葉斯法則進(jìn)行加工處理，從而對(duì)市場(chǎng)做出無(wú)偏估計(jì)，所以能對(duì)證券做出合理的估價(jià)；第二，某些投資者非理性也沒(méi)關(guān)系，他們之間的交易是隨機(jī)進(jìn)行的（因此被稱(chēng)為噪音交易者），他們的非理性會(huì)相互抵消，所以資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì)受到影響；第三，即使這些非理性的投資者犯同樣的群體性錯(cuò)誤，即行為金融理論認(rèn)為的“羊群效應(yīng)”或“博傻”，也不會(huì)太影響市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)中理性投資者的套利行為會(huì)很快消除前者對(duì)價(jià)格的影響。

　　標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系自上世紀(jì)70年代中期形成以來(lái)，備受理論界和實(shí)務(wù)界的推崇，從而占據(jù)了金融學(xué)理論的主流地位。有效市場(chǎng)假說(shuō)一方面不斷得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持，另一方面，經(jīng)過(guò)諸多學(xué)者的不懈努力，在理論上不斷完善，最終發(fā)展成主流金融理論的一塊基石。然而，自上個(gè)世紀(jì)80年代之后，隨著金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的迅速發(fā)展，有效市場(chǎng)假說(shuō)在不斷獲得支持的同時(shí)，也不斷受到一些質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

　　新凱恩斯主義的行為金融學(xué)理論

　　.亞當(dāng)?斯密的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，由于市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”的存在，在自由競(jìng)爭(zhēng)情形下，價(jià)格體系是最好的資源配置辦法。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，譬如一個(gè)家庭，在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)，應(yīng)該節(jié)省開(kāi)支，同樣，國(guó)家也是。凱恩斯對(duì)此有不同的觀點(diǎn)，他提出了“調(diào)控的手”的理論，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，政府應(yīng)該出面調(diào)控經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)“市場(chǎng)需求”。人的“動(dòng)物精神”是凱恩斯政府調(diào)控理論的基礎(chǔ)。標(biāo)準(zhǔn)的凱恩斯主義對(duì)策就是政府的反向操作，減少“動(dòng)物精神”對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

　　羅斯?？偨y(tǒng)上臺(tái)后，接受了他的觀點(diǎn)，擴(kuò)大政府開(kāi)銷(xiāo)，刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速起飛。

　　行為心理學(xué)家卡尼曼獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的前景理論揭示了在不確定性條件下的投資決策機(jī)制。它假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程分為編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段。在編輯階段，個(gè)體憑借“框架”、“參照點(diǎn)”等采集和處理信息，在評(píng)價(jià)階段依賴(lài)價(jià)值函數(shù)和主觀概率的權(quán)重函數(shù)對(duì)信息予以判斷。價(jià)值函數(shù)是經(jīng)驗(yàn)型的，它有三個(gè)特征，一是大多數(shù)人在面臨收益時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，即喜歡“落袋為安”；二是大多數(shù)人在面臨虧損時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)追逐型的，即寧愿套牢也不“割肉”；三是人們對(duì)虧損比對(duì)收益更敏感，面臨相同數(shù)額的損失時(shí)的痛苦感要大大超過(guò)獲得時(shí)的快樂(lè)感。

　　新科諾獎(jiǎng)得主席勒教授以《非理性繁榮》準(zhǔn)確預(yù)言了本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫而聞名于世。他在隨后和另一位諾獎(jiǎng)得主阿克羅夫合著的《動(dòng)物精神》中強(qiáng)調(diào)人的動(dòng)物精神是其理論核心，認(rèn)為人們的信心、公平感、腐敗和欺詐、貨幣幻覺(jué)以及作為人們參照物的“故事”，這些都是動(dòng)物精神的具體表現(xiàn)。人類(lèi)的經(jīng)濟(jì)決策并非古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論假設(shè)的那般理性和簡(jiǎn)單，其復(fù)雜的心理因素才是整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安的根源。

　　相信沒(méi)有人對(duì)有效市場(chǎng)理論反感的程度更甚于索羅斯了。有人把他的投資思想干脆稱(chēng)為“無(wú)效市場(chǎng)理論”。索羅斯在大學(xué)時(shí)代，深受其導(dǎo)師卡爾?波普爾的證偽主義哲學(xué)的影響，并在此基礎(chǔ)上提出了反身性原理。他的反身性理論認(rèn)為，人的認(rèn)知并不能達(dá)到完美，所有的認(rèn)識(shí)都是有缺陷的或是歪曲的，人們依靠自己的認(rèn)識(shí)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)期，并與影響價(jià)格的內(nèi)在規(guī)律――價(jià)值規(guī)律相互作用，于是他得到了這樣一個(gè)結(jié)論：我們所要對(duì)付的市場(chǎng)并不是理性的，而是一個(gè)無(wú)效市場(chǎng)。持此觀點(diǎn)的人認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的，或者說(shuō)市場(chǎng)經(jīng)常無(wú)效。他們認(rèn)為，人的心理是最難度量的，同樣的價(jià)格，有的人認(rèn)為高，有的人認(rèn)為低，并且伴隨著恐懼與貪婪，更讓這個(gè)市場(chǎng)缺少有效性。有趣的是，索羅斯無(wú)效市場(chǎng)派在操作上得出了與有效市場(chǎng)理論殊途同歸的相似結(jié)論：任何基于市場(chǎng)的基本分析和技術(shù)分析都毫無(wú)意義，因?yàn)槭袌?chǎng)是愚蠢的，經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)誤，而只要利用這個(gè)錯(cuò)誤就能夠獲得超額的利潤(rùn)，根本不要花那么多的人力物力去獲得所謂的信息。

　　龐加萊混沌理論的分形市場(chǎng)假說(shuō)（FMH）

　　.分形最早由法國(guó)數(shù)學(xué)家曼德勃羅提出，用以描述那種不規(guī)則的、破碎的、瑣屑的幾何特征。法國(guó)數(shù)學(xué)家龐加萊研究三體問(wèn)題時(shí)首次提出“混沌理論”?；煦缫话闶侵敢环N非隨機(jī)而又雜亂無(wú)序的狀態(tài),通過(guò)混沌序列或混沌集合(系統(tǒng))來(lái)刻畫(huà)。后來(lái)美國(guó)氣象學(xué)家羅倫茲發(fā)現(xiàn)“蝴蝶效應(yīng)”：有些系統(tǒng),特別是非線性系統(tǒng)會(huì)表現(xiàn)出一種非常復(fù)雜、類(lèi)似隨機(jī)現(xiàn)象的行為,具體而言就是無(wú)法根據(jù)給定的初始條件確定系統(tǒng)將來(lái)的狀態(tài)。換句話說(shuō),在這種確定性的系統(tǒng)中出現(xiàn)了不確定的隨機(jī)現(xiàn)象。

　　埃德加?彼得斯證實(shí)了資本市場(chǎng)變量之間大多是非線性關(guān)系,因此可以用分形和混沌理論來(lái)研究，大量的實(shí)證也表明分形和混沌更好地解決實(shí)際資本市場(chǎng)中EMH不成立的困難。在此基礎(chǔ)上，他在《資本市場(chǎng)的混沌與秩序》中首次提出了分形市場(chǎng)假說(shuō)(FMH)，它強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)信息接受程度和投資時(shí)間尺度對(duì)投資者行為的影響，并認(rèn)為所有穩(wěn)定的市場(chǎng)都存在分形結(jié)構(gòu)。

　　分形市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為：資本市場(chǎng)是由大量的不同投資期限的投資者組成的（長(zhǎng)期、中期、短期和高頻交易者），信息對(duì)各種不同投資者的交易時(shí)刻有著不同的影響，在每日、周或月時(shí)段內(nèi)的交易未必是均勻的，而且投資者的理性是有限的，未必按照理性預(yù)期的方式行事。在對(duì)信息的反應(yīng)上，有些人接受到信息馬上就作出反應(yīng)，然而大多數(shù)人會(huì)等著確認(rèn)信息，并且不等到趨勢(shì)已經(jīng)十分明顯就不作出反應(yīng)。彼得斯從對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格變化的正態(tài)性檢驗(yàn)開(kāi)始，應(yīng)用R/S（重標(biāo)極值）分析方法證實(shí)了資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格或收益符合分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)或有偏的隨機(jī)游動(dòng)（如穩(wěn)定帕累托分布）規(guī)律。國(guó)內(nèi)亦有不少學(xué)者運(yùn)用混沌與分形理論對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)研究，認(rèn)為A股市場(chǎng)和某些商品期貨市場(chǎng)符合典型的分形市場(chǎng)規(guī)律。

　　但是在市場(chǎng)的分形結(jié)構(gòu)被打破時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)不穩(wěn)定。比如說(shuō)，當(dāng)長(zhǎng)期投資者不入市交易或者變?yōu)槎叹€客時(shí)，市場(chǎng)的不穩(wěn)定性就會(huì)發(fā)生。當(dāng)投資者認(rèn)為他們?cè)瓉?lái)賴(lài)以價(jià)值判斷的長(zhǎng)期信息不再重要或不可靠時(shí)，他們就會(huì)縮短其投資期限。當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或政治危機(jī)發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)走勢(shì)就會(huì)變得極不穩(wěn)定表現(xiàn)為暴漲暴跌。同時(shí)FMH理論也可以很好地解釋最近幾年頻發(fā)的自動(dòng)化交易和高頻交易因技術(shù)事故引起的市場(chǎng)異動(dòng)，包擴(kuò)光大證券(601788,股吧)“8?16烏龍指”事件。

　　達(dá)爾文生物金融學(xué)的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)（AMH）

　　.在《物種起源》中，達(dá)爾文證明了為了要生存下去，物種是如何隨著它們所處環(huán)境的變遷而調(diào)整自己生物屬性的。MIT的羅聞全教授受此啟發(fā)找到了一個(gè)在資本市場(chǎng)上發(fā)揮作用且與演進(jìn)和變化相類(lèi)似的過(guò)程。金融市場(chǎng)的環(huán)境可以看作一個(gè)生態(tài)圈，每個(gè)投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)體投資者)依靠這個(gè)生態(tài)圈生存，生態(tài)圈里充滿了生物界似的競(jìng)爭(zhēng)和獵捕，不同的投資者所具有的投資技術(shù)就像自然界中動(dòng)物的生存技巧，生態(tài)圈（市場(chǎng)）的演化淘汰了那些不適應(yīng)的物種（投資者），同時(shí)那些弱小或缺乏生存本領(lǐng)的物種被其他物種獵殺而不斷消失。

　　乍一看，AMH等于什么也沒(méi)說(shuō)。實(shí)際上，適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)告訴我們認(rèn)識(shí)市場(chǎng)本質(zhì)的辯證法從而在市場(chǎng)中立足的生存之道。從投資或交易角度來(lái)看，AMH告訴我們：第一，風(fēng)險(xiǎn)和收益確實(shí)存在一定程度的關(guān)聯(lián)性，但并不像EMH認(rèn)為的那樣穩(wěn)定；第二，市場(chǎng)有時(shí)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；第三，各種投資策略，包括量化分析、基本面分析和技術(shù)分析，都會(huì)在某些市場(chǎng)環(huán)境下有效而在其他環(huán)境下無(wú)效；第四，投資者的第一要?jiǎng)?wù)是生存，利潤(rùn)和效用最大化的追求是次要的；第五，生存的關(guān)鍵是創(chuàng)新，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)性是變化的，所以要想持續(xù)地獲取期望收益，就只有隨市場(chǎng)變化而變化，除此之外，別無(wú)他法。

　　對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的再認(rèn)識(shí)

　　.無(wú)論市場(chǎng)有效還是無(wú)效，EMH都是理解金融市場(chǎng)運(yùn)行的基點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)與理論不吻合，并不能證明理論是錯(cuò)誤的。本世紀(jì)以來(lái)，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了包括席勒在內(nèi)的至少四位行為金融學(xué)家，這也說(shuō)明行為金融學(xué)獲得了經(jīng)濟(jì)金融學(xué)界的廣泛認(rèn)可。

　　EMH不等于隨機(jī)游走

　　歷史上，大量學(xué)者用各種統(tǒng)計(jì)學(xué)方法對(duì)資本市場(chǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，試圖通過(guò)否定價(jià)格或收益率隨機(jī)游走特性來(lái)否定EMH。的確有證據(jù)表明市場(chǎng)收益率大多數(shù)時(shí)并不遵從布朗運(yùn)動(dòng)，即使如此也不能否定EMH，因?yàn)閿?shù)學(xué)上已經(jīng)證明，EMH與隨機(jī)游走并不能劃等號(hào)，隨機(jī)游走只是EMH的一個(gè)特例。盡管有大量的研究信誓旦旦地聲明可以推翻EMH，但迄今為止還沒(méi)有人令人信服地從理論上否定EMH。

　　EMH是測(cè)量市場(chǎng)有效性的“溫度計(jì)”

　　FMH把金融市場(chǎng)描述為由不同投資者按照不同投資期限對(duì)市場(chǎng)信息做出有限理性的不同反應(yīng)，從而具有典型的分形結(jié)構(gòu)。彼得斯對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行的精辟的動(dòng)力學(xué)分析，不但沒(méi)有否定現(xiàn)代金融學(xué)的數(shù)理邏輯，反而從側(cè)面驗(yàn)證了EMH作為“均衡”或“理想”市場(chǎng)狀態(tài)下的正確性。FMH認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格或收益符合分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)或有偏的隨機(jī)游走（如穩(wěn)定帕累托分布）規(guī)律，而正態(tài)分布是尖峰厚尾的帕累托分布的特例。AMH認(rèn)為當(dāng)今許多金融市場(chǎng)沒(méi)有表現(xiàn)出有效市場(chǎng)特征，但我們可以把有效市場(chǎng)理論當(dāng)作一個(gè)“溫度計(jì)”來(lái)度量市場(chǎng)有效的“程度”，據(jù)此，在經(jīng)過(guò)實(shí)證研究和市場(chǎng)分析后得出結(jié)論：那些投資者眾而投資資源相對(duì)稀缺的市場(chǎng)有效程度相對(duì)較高。反之，相對(duì)小眾的投資者投資于相對(duì)豐富的資源的市場(chǎng)就顯得有效性不足。因此，AMH并沒(méi)有否定EMH，而是把自己“抬高”為EMH的升級(jí)版：市場(chǎng)的有效程度是隨市場(chǎng)“生態(tài)環(huán)境”的演化而不斷變化的。

　　EMH是一面鏡子

　　正因?yàn)镋MH起作用，我們才發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)勝市場(chǎng)真的很難，全球70%以上的投資經(jīng)理業(yè)績(jī)跑不贏大盤(pán)。同時(shí)，正因?yàn)橛蠩MH這面鏡子，我們才可以利用人們的非理性行為和市場(chǎng)的“錯(cuò)誤”來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因?yàn)槔硇匀说氖袌?chǎng)是“有效”的，“有效”的市場(chǎng)是“正確”的。同樣，也正因?yàn)镋MH的影響在市場(chǎng)中無(wú)處不在，我們才有了這樣的悖論：如果市場(chǎng)有效，金融分析師都會(huì)失業(yè)；如果金融分析師失業(yè)，就沒(méi)有人研究市場(chǎng)和傳播信息，市場(chǎng)將不復(fù)有效。所以，金融市場(chǎng)的研究者們永遠(yuǎn)不用擔(dān)心有一天市場(chǎng)會(huì)發(fā)展成為強(qiáng)式有效市場(chǎng)而失業(yè)。

　　EMH提供了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的支點(diǎn)

　　EMH是理解現(xiàn)代金融市場(chǎng)的鑰匙，是指導(dǎo)我們金融市場(chǎng)投資活動(dòng)和行為的綱領(lǐng)。行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)人的非理性行為，從而為我們提供抓住市場(chǎng)“錯(cuò)誤”而贏利的機(jī)會(huì)。FMH為我們描述了市場(chǎng)的分形結(jié)構(gòu)，提供了市場(chǎng)的動(dòng)力學(xué)分析新方法；AMH則高屋建瓴地指出了EMH的缺陷和行為金融學(xué)的貢獻(xiàn)，教會(huì)我們認(rèn)識(shí)市場(chǎng)的和戰(zhàn)勝市場(chǎng)的多元化視角和策略。