美國人桑德爾的《衍生品不是壞孩子―金融期貨和環(huán)境創(chuàng)新的傳奇》一書，在陳晗先生的努力下翻譯成中文版出版了。我和桑德爾見過幾面，他是芝加哥氣候交易所創(chuàng)始人，最為出名的是他在國際大氣污染物排放交易上的創(chuàng)新和建樹。此書是以期貨市場從業(yè)經(jīng)歷為主的自傳體，由于桑德爾經(jīng)濟學(xué)家和期貨市場從業(yè)者的雙重身份，文中的描述，既滲透著深厚的經(jīng)濟學(xué)功底，也散發(fā)出濃烈的交易池的熱情，讀來不枯燥。該書主要從微觀經(jīng)濟角度講自己在衍生品市場上進行諸如利率期貨、氣候期貨等一系列的創(chuàng)新活動。讀畢，想說三件事。

　　一是減少北京霧霾，期貨可以出把力！

　　北京霧霾如何減少？一般說法是，要靠我國總體空氣污染減排計劃的落實。書中講的大部分內(nèi)容與北京霧霾的減少關(guān)系極大。桑德爾的個人經(jīng)歷證明，無論在理論上還是實踐中，期貨和衍生品市場可以為我國降低空氣污染物排放找到一條低成本的道路，為北京霧霾減少出把力。

　　桑德爾把過去在商品和利率期貨產(chǎn)品設(shè)計上的一些理念、邏輯運用到環(huán)境金融中，從而設(shè)計出一套二氧化碳排放的計量、核證、報告、監(jiān)測、托管、交易、交割等制度，并運用這套思想，推動了全球環(huán)境金融概念的形成，建立起一個影響全球的碳排放權(quán)的現(xiàn)貨一、二級市場和期貨市場。

　　書中描述這套思想的核心是“總量控制和排放權(quán)交易”理論。上世紀(jì)90年代起步的世界氣候環(huán)境金融的一些框架性概念就來自于這套理論。幾年前的一次見面，桑德爾比較通俗地向我介紹了這個理論，今天仍然記憶猶新。他舉美國的例子說，美國經(jīng)濟的發(fā)展導(dǎo)致了二氧化硫排放非常嚴(yán)重，二氧化硫排放的持續(xù)增加會導(dǎo)致酸雨，美國有一部關(guān)于酸雨的電影，其中描述了酸雨如何將經(jīng)濟摧毀。因此，美國政府非常明確地規(guī)定排放限制總量，并且嚴(yán)格監(jiān)管二氧化硫的排放。并規(guī)定，根據(jù)過去企業(yè)發(fā)電量免費獲得相應(yīng)的排放配額，而且允許排放配額進行交易。

　　“總量控制和排放交易”理論想說明的是，減少向空中排放污染物，可以通過市場化的方式來促進。首先需要國家制定法律強制排放總量，并對限額總量進行額度分配（或拍賣），額度獲得者之間的余缺通過建立排放權(quán)市場進行交易。

　　解決排放權(quán)的“商品化”是創(chuàng)建市場的基礎(chǔ)。因此，制定和實施包括明確未來一定時期內(nèi)的排放總量、履行減排義務(wù)的經(jīng)濟主體、以及規(guī)定排放總量如何在減排主體之間分配，形成經(jīng)濟主體排放權(quán)（應(yīng)排量）等三方面內(nèi)容的法律法規(guī)，成為建設(shè)排放權(quán)市場的首要條件。（下轉(zhuǎn)A05版）

　　“市場不會自動存在”。市場需要去創(chuàng)造。

　　期貨和衍生品市場可以為我國降低空氣污染物排放找到一條低成本的道路，為北京霧霾減少出把力。

　　上市產(chǎn)品成功不僅設(shè)計要好，更要交易所勤吆喝！

　　交易機制和經(jīng)營模式創(chuàng)新促進競爭力。

　?。ㄉ辖覣01版）排放權(quán)的“標(biāo)準(zhǔn)化”也是市場建設(shè)中需要特別注意的另一個關(guān)鍵因素。排放權(quán)的“標(biāo)準(zhǔn)化”就是要求用統(tǒng)一的方法核定每一個減排主體的實際排放，用統(tǒng)一的制度流程核查和處理實際排放量與排放權(quán)之間的差額。

　　桑德爾把商品期貨與利率期貨的概念、技術(shù)應(yīng)用于環(huán)境保護目的的排放權(quán)“商品化”和“標(biāo)準(zhǔn)化”設(shè)計，從而建立起排放權(quán)交易市場。這項工作創(chuàng)造了一個過去不曾有的期貨和衍生品的產(chǎn)品類別，設(shè)計了一套全新的交易制度并創(chuàng)造供給與需求。

　　這套理論使得桑德爾成為利用市場交易機制解決氣體排放造成的地球溫室效應(yīng)的始作俑者。20多年前，期貨市場對全球變暖能夠做些什么還毫無概念，但今天，通過桑德爾以及他的團隊的大力奔走與推廣，通過他們在歐洲氣候交易所和芝加哥氣候交易所的實踐的成功經(jīng)驗，桑德爾的“總量控制和排放交易”理論已經(jīng)被越來越多的國家和企業(yè)所理解和踐行。

　　目前，世界上無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家，對利用市場機制來解決空氣污染物排放的認(rèn)識比較一致。歐盟、美國一些地區(qū)，都在利用這一機制來推動污染氣體減排問題，歐洲期貨交易所，芝加哥氣候交易所已經(jīng)在排放權(quán)期貨方面進行了多年的探索，已經(jīng)有比較成熟的經(jīng)驗。從他們市場建立的經(jīng)驗看，期貨和現(xiàn)貨同時推出，并在同一平臺上開展交易。這充分利用了排放權(quán)天然標(biāo)準(zhǔn)化，存放在統(tǒng)一的登記注冊系統(tǒng)中的優(yōu)勢，從而極大的增強了期現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性、提高了以排放權(quán)期貨為核心的排放權(quán)定價體系的準(zhǔn)確性，市場效率得到明顯提升。

　　如果我國能夠借鑒歐盟、美國已經(jīng)進行多年的實踐，盡快建立起我國的總量控制和排放交易機制，逐步形成排放權(quán)現(xiàn)貨和期貨相互聯(lián)系各有分工的市場，對改善北京和全國的霧霾天氣是會助一臂之力的。黨的十八大報告已經(jīng)明確提出要“積極開展排碳放權(quán)交易試點”，“十二五”規(guī)劃指出，要“逐步建立碳排放交易市場”。目前，我國有7個省市的試點工作已經(jīng)展開。國家發(fā)改委、證監(jiān)會正對我國的二氧化碳排放總量控制和排放權(quán)交易機制進行頂層設(shè)計。以便更好地指導(dǎo)我國各試點城市開展相關(guān)工作。在此意義上說，此書的翻譯出版正當(dāng)其時。

　　二是上市產(chǎn)品成功不僅設(shè)計要好，更要交易所勤吆喝！

　　該書對期貨產(chǎn)品設(shè)計技術(shù)和產(chǎn)品上市后的推廣工作重要性描述得很詳盡。桑德爾兼具經(jīng)濟學(xué)家與期貨交易所高管雙重身份，有這樣的描述是很自然的事。

　　桑德爾認(rèn)為，一個期貨產(chǎn)品的成功與否一要靠產(chǎn)品設(shè)計是否合適，二要靠產(chǎn)品上市后的宣傳培訓(xùn)工作是否到位，也就是交易所要“勤吆喝”，這是關(guān)鍵。期貨合約設(shè)計需要進行大量的調(diào)研活動，對涉及到的各方要進行詳細(xì)了解，以反映出參與各方訴求，協(xié)調(diào)各方利益。同時在向政府機關(guān)尋求支持、向監(jiān)管部門申請上市的報告中，敘述擬上市期貨產(chǎn)品的經(jīng)濟目的與市場價值。作為設(shè)計者，要考慮的是功能的發(fā)揮與市場各方能否有獲得利益的機會，套期保值與投機性之間的平衡。

　　我國期貨合約設(shè)計基本是按照這個路數(shù)的。在我國期貨市場上，期貨交易所為設(shè)計上市產(chǎn)品不遺余力，投入了大量資源。一個上市合約的設(shè)計要進行相關(guān)各方面的調(diào)研，要對現(xiàn)貨市場上的生產(chǎn)貿(mào)易、運輸環(huán)境、倉儲物流、中介機構(gòu)、投資群體、終端用戶、產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管要求等進行大量調(diào)研和評估，然后平衡各方訴求，協(xié)調(diào)各方利益。因此，合約成功與否在于事前調(diào)研中是否讓各方訴求在期貨合約里得到協(xié)調(diào)與平衡。同時還對產(chǎn)品的流動性、安全性、功能性進行科學(xué)測算，綜合評估。設(shè)計出雛形后還要向市場各方征求意見，討論完善。交易所在這方面的工作市場各方還是比較滿意的。

　　但我國交易所在合約上市后的“勤吆喝”上，還要下更大的功夫。

　　桑德爾在書中認(rèn)為，交易所的產(chǎn)品設(shè)計固然重要，但這僅僅是走向成功的開始，真正成功，還須有大量的后續(xù)市場推廣，讓更多的人參與這個合約的交易，使管理風(fēng)險的人作為真正的工具在使用。市場的后續(xù)推廣無論對交易所還是對期貨公司來說，都是一項艱苦、漫長的工作。期貨市場潛在參與者在進入市場之前通常都會先觀察市場的流動性，從而自相矛盾地延遲了流動性的創(chuàng)造。這就需要交易所在產(chǎn)品上市后進行廣泛的，堅持不懈的投資者教育、宣傳、培訓(xùn)、推廣。從推廣的空間看，桑德爾認(rèn)為一是要面向使用的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)等終端用戶；二是金融機構(gòu)、投資公司等大型的投資者、投機者；三是政府機關(guān)、監(jiān)管機構(gòu)、大學(xué)、學(xué)術(shù)團體、行業(yè)協(xié)會等；四是非政府組織等，需要對這些群體進行大量宣傳和培訓(xùn)。桑德爾總結(jié)說，他設(shè)計的產(chǎn)品有成功有失?。ū热缒z合板期貨就失敗了），成功者皆是上述幾方面做得比較好的。從推廣的時間看，他認(rèn)為，“市場的成功取決于經(jīng)年的宣傳、市場營銷、銷售以及廣泛的朋友和熟人關(guān)系網(wǎng)?！闭С峙c否對產(chǎn)品成功意義極大。為了宣傳二氧化碳排放權(quán)期貨，僅2004年，芝加哥氣候交易所就在美國國會聽證會和其他活動上演講了27次。

　　正如科斯在該書序中所說：“建立新市場的重要成本就是要說服潛在的受益人和監(jiān)管者認(rèn)可新市場提供的經(jīng)濟功能”。同許多新發(fā)明一樣，那些受益于現(xiàn)狀的人并不會一下子接受新產(chǎn)品，新的金融市場需要推廣，它不會被主動接納，它并不像ipad升級版一樣萬眾期待。桑德爾在產(chǎn)品設(shè)計過程中，依托交易所資源在這方面做了大量工作。他說，過去四十年從期貨市場的經(jīng)歷中獲得的最寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)之一就是“新的市場需要被銷售出去，而非購買進來，教育培訓(xùn)和市場營銷發(fā)揮至少一半的作用”。因此我們在書中看到桑德爾和他的交易所團隊，為了產(chǎn)品上市后的市場培育，在推薦、宣傳、培訓(xùn)上花費了大量精力、人力和物力資源。

　　科斯的理論和桑德爾的實踐都證明，產(chǎn)品上市后的持續(xù)培育和宣傳、培訓(xùn)是產(chǎn)品成功最為重要的因素。美國的期貨交易所除了重視開發(fā)新產(chǎn)品外，對老產(chǎn)品的完善，即我們所說的“做深做精做細(xì)”也是傾注了大量的精力。

　　三是交易機制和經(jīng)營模式創(chuàng)新促進競爭力。

　　盡管桑德爾在利率期貨、排放權(quán)期貨產(chǎn)品上都有許多的創(chuàng)新，且在期貨歷史上都有開創(chuàng)性的意義，但書中提到他在交易機制和交易所經(jīng)營模式上的創(chuàng)新同樣不可忽略。

　　前兩年，桑德爾把自己創(chuàng)辦的芝加哥氣候交易所以6億多美元的價格賣給了和自己在創(chuàng)新思維和經(jīng)營理念一致的美國洲際交易所集團(ICE)。這家2001年成立的衍生品交易所依靠創(chuàng)新在內(nèi)部通過交易機制創(chuàng)新，在外部通過一系列并購活動，一路奪關(guān)闖隘，成為和有100多年歷史的芝加哥商業(yè)交易所集團（CME）并駕齊驅(qū)的世界期貨和衍生品行業(yè)的翹楚。最近并購了美國紐約泛歐證券交易所集團，更是為金融界津津樂道。

　　交易機制的創(chuàng)新，是對100多年來期貨市場“打手勢，喊嗓門”傳統(tǒng)的顛覆。今天我們習(xí)以為常的電子化交易，在上世紀(jì)七十年代的美國還鮮為人理解。當(dāng)時桑德爾就預(yù)言，計算機交易將成為期貨市場發(fā)展的新方向。上世紀(jì)70年代，他就想把期貨市場傳統(tǒng)的打手勢、喊價交易、把交易信息寫到黑板上的做法，復(fù)制到計算機上，讓這一切通過計算機進行，并通過電子液晶顯示屏顯示，而取代傳統(tǒng)交易方式，并提出了實施的方案。這確實是一個大膽的發(fā)明構(gòu)想與創(chuàng)新。但這一發(fā)明并未讓傳統(tǒng)的期貨交易所及會員認(rèn)識到這個創(chuàng)新對期貨市場創(chuàng)新發(fā)展的革命意義，人微言輕，在當(dāng)時環(huán)境下，此發(fā)明被否定，桑德爾夢想胎死腹中。

　　然而，上世紀(jì)90年代后，這一構(gòu)想大行其道，美國芝加哥商業(yè)交易所率先在市場開發(fā)了計算機交易系統(tǒng)，在交易池外建立了全球電子交易市場（Globex系統(tǒng)），以至該交易所當(dāng)初的主席梅拉梅德先生自豪地把率先使用電子化作為自己在期貨市場幾大創(chuàng)新內(nèi)容之一（建立貨幣市場、開創(chuàng)現(xiàn)金交割、實施電子化交易）。依本書所言，桑德爾似乎才是期貨市場電子交易的倡導(dǎo)者、構(gòu)想者。由于率先電子化交易以及其他一些創(chuàng)新，10多年時間，CME就把CBOT等過去的老大甩到了后面，并將其并入CME集團，真是此一時彼一時，競爭無常，讓人唏噓不已。

　　還有讓桑德爾津津樂道的是，他對交易所的經(jīng)營模式進行了大膽創(chuàng)新。因為芝加哥氣候交易所成立較晚（2004年），他考慮用一種新的經(jīng)營模式來確立自己的競爭優(yōu)勢。文中介紹，他把交易所各項業(yè)務(wù)外包、分散，除產(chǎn)品創(chuàng)新、銷售等核心競爭力外，把合規(guī)、技術(shù)、法務(wù)、清算、監(jiān)管都外包出去。有一次他給我聊起為什么要這樣時說，剛開始，芝加哥氣候交易所沒有資金，沒有經(jīng)驗，沒有電腦以及高級技術(shù)系統(tǒng)。于是，他想到了分包業(yè)務(wù)的主意。比如，把技術(shù)外包給了具備很好計算機營運系統(tǒng)的美國洲際交易所（ICE），清算外包給芝加哥清算公司作為結(jié)算機構(gòu)，請美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）作為自律管理機構(gòu)進行自律監(jiān)管。

　　當(dāng)然，業(yè)務(wù)外包出去后，交易所內(nèi)部還有相關(guān)的經(jīng)驗豐富的專業(yè)人員來協(xié)助管理。這樣一來，芝加哥氣候交易所的維護成本非常低。

　　也許是芝加哥氣候交易所和美國洲際交易所在產(chǎn)品的互補性、技術(shù)的相關(guān)性以及經(jīng)營理念的吻合性方面趨同，或者說在經(jīng)營文化上一致，最后桑德爾把芝加哥氣候交易所賣給了ICE。我曾經(jīng)問過ICE高層，為什么發(fā)展這么快，競爭力如此強。回答是，我們的電子化交易，我們的經(jīng)營模式，我們的企業(yè)文化使然。這些做法和成功應(yīng)該對我國期貨市場有極大的啟迪意義。

　　當(dāng)然，書中講的不僅僅是三件事。桑德爾通過他建立市場的親身經(jīng)歷，詳細(xì)地敘述了在建立新市場過程中的酸甜苦辣。告訴我們，創(chuàng)新期貨產(chǎn)品對經(jīng)濟社會的積極意義，創(chuàng)新思維對新市場的建立有多么重要，建立新市場充滿著意外和不確定，需要長期的奮斗。

　　書中敘述了在新產(chǎn)品創(chuàng)新和建立新市場的過程中，與企業(yè)家、律師、金融從業(yè)人員、政府官員和監(jiān)管者無休止的會議和令人筋疲力盡的談判。他的描述打開了反映真實世界建立新市場復(fù)雜性的一扇窗，讓我們明白，當(dāng)經(jīng)濟學(xué)家在討論利用市場機制分配資源時，實踐者需要付出多么大的努力和艱辛才能建立起他們輕松談起的市場。也證明了科斯教授在序言中所說：“市場不會自動存在”。市場需要去創(chuàng)造。書中的經(jīng)驗和告誡能夠為我國期貨和衍生品市場建設(shè)提供啟迪和借鑒，此書可以一讀。