《新財(cái)經(jīng)》 王韶輝

　　闊別18年后，國債期貨于今年9月6日正式歸來，這個(gè)曾經(jīng)制造了“327國債事件”的“壞孩子”終于重回資本市場，成為推動(dòng)利率市場化、人民幣國際化與改善債券市場流動(dòng)性的重要衍生品。

　　上市當(dāng)日證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，作為我國第一個(gè)場內(nèi)利率衍生品，國債期貨上市標(biāo)志著我國期貨衍生品市場進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。市場對(duì)國債期貨寄予厚望，認(rèn)為其發(fā)展空間寬廣，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)意義重大，在未來甚至可能代替股指期貨成為期貨市場的王者。但是，剛剛獲得新生的國債期貨還很小，上市首日成交量不足4萬手，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于此前預(yù)期，到9月16日成交量和持倉量均創(chuàng)下上市10天以來新低。不過，由于銀行、保險(xiǎn)（放心保）等市場主角遲遲還未登場，現(xiàn)在的國債期貨交易更像是大戲開場前的一段預(yù)告片。

　　謹(jǐn)慎開鑼

　　盡管之前發(fā)生了“光大烏龍”事件，國債期貨還是如約上市，只是管理層采取了更加謹(jǐn)慎的策略。

　　根據(jù)中金所9月2日發(fā)布的《關(guān)于5年期國債期貨合約上市交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，5年期國債期貨各合約的交易保證金暫定為合約價(jià)值的3%；從交割月份前一個(gè)月中旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金暫定為4%；從交割月份前一個(gè)月下旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金暫定為5%。保證金均高于此前公布的“2%、3%和4%”的比例。

　　目前機(jī)構(gòu)投資者大部分還不能入場，尤其銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)還未對(duì)銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如何參與國債期貨發(fā)布“交易指引”，債券現(xiàn)貨持有量最多的兩大金融機(jī)構(gòu)都還無緣登場。而根據(jù)證監(jiān)會(huì)此前發(fā)布的《公開募集證券投資基金投資參與國債期貨交易指引》，基金參與國債期貨的投資策略以套期保值為主，嚴(yán)格限制投機(jī)，而且對(duì)其投資比例做出嚴(yán)格限制。

券商自營戶和少數(shù)以普通公司名義注冊(cè)的一些??機(jī)構(gòu)賬戶可以進(jìn)來，所以總體的參與者相當(dāng)有限。”

　　由于國債期貨聯(lián)通多個(gè)金融市場，限制機(jī)構(gòu)參與可以防止金融產(chǎn)品之間發(fā)生連鎖反應(yīng)，引發(fā)金融市場波動(dòng)。因此，中金所目前就是讓大家都來試一下，如果交易平穩(wěn)、交割等技術(shù)規(guī)則都沒有問題的話，再逐步把機(jī)構(gòu)放進(jìn)來。就接近市場的人士透露，目前較高的保證金比例也是暫時(shí)策略，當(dāng)交易平穩(wěn)運(yùn)行之后會(huì)慢慢下調(diào)到更合理的水平。

　　至于國債期貨重新上市后表現(xiàn)冷清的情況，其改善有待于中金所將交割機(jī)制放得更靈活以及重要機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)場時(shí)間。從宏觀角度看，國債期貨是人民幣國際化和利率市場化的重要工具，如果市場活躍度不夠也會(huì)影響金融改革的進(jìn)程。因此，如果交易量出現(xiàn)下滑，將不排除推出相應(yīng)措施，以吸引更多投資者進(jìn)場。

　　今非昔比

　　此次國債期貨上市，似乎怎樣謹(jǐn)小慎微都不為過，原因就是因?yàn)橛?8年前的慘痛失敗教訓(xùn)。

　　早在1992年，上海證券交易曾經(jīng)開放國債期貨交易，推出12個(gè)品種的國債期貨合約，只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放，但之后不久爆發(fā)了著名的“327國債事件”，造成“中國金融教父”管金生的悲劇。1995年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，暫停國債期貨交易。我國第一次國債期貨試點(diǎn)失敗。

　　如今市場環(huán)境已經(jīng)與多年前大不相同，制度設(shè)計(jì)也更加完備，我們是否已能夠避免多空絞殺的投機(jī)行為？

　　國金期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家江明德(,)向本刊表示，與20世紀(jì)90年代相比，當(dāng)下國債現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)已經(jīng)更加成熟。目前，我國國債市場規(guī)模約為6.4萬億元人民幣，是全球第五大、亞洲第二大的債券市場，操縱體量如此大市場的可能性已經(jīng)很小。而1995年國債市場總發(fā)行量不過約1000億元的規(guī)模，其中百分之七八十還不能交易。市場中資金多于現(xiàn)券，是造成數(shù)次 “多逼空”投機(jī)行為的基礎(chǔ)。

　　中期研究院金融研究部（北京）研發(fā)負(fù)責(zé)人宋楚平從制度設(shè)計(jì)上向本刊分析，18年前國債期貨的保證金只有1%，杠桿率更高，現(xiàn)在的保證金提高到3%，而且越接近交割日保證金還會(huì)逐步提高，這也讓操縱市場的可能性變得很小。另外，上世紀(jì)90年代時(shí)國債期貨交易系統(tǒng)有漏洞，沒有資金的情況下也可以進(jìn)行買賣交割，現(xiàn)在規(guī)則更加完備，類似的漏洞都已堵上。

　　此外，目前利率市場化程度已經(jīng)較高，除存貸款基準(zhǔn)利率外，國債發(fā)行利率、回購利率以及銀行間同業(yè)市場拆借利率等都是透明公開的，這讓市場對(duì)政策的可預(yù)期性變得更高，沒有了成為投機(jī)市場的土壤。

　　隨著期貨市場近20年的發(fā)展，從各類商品期貨到股指期貨這樣的金融期貨產(chǎn)品，投資者經(jīng)驗(yàn)更加豐富，市場基礎(chǔ)已經(jīng)更加成熟。金融市場的發(fā)展讓債券持有機(jī)構(gòu)對(duì)能夠?qū)_利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生品需求更加強(qiáng)烈，使國債期貨的套期保值功能具備了更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　未來可期

　　到今年7月末，我國商業(yè)銀行持有記賬式國債為51464億元，占托管總量的68.91%。根據(jù)當(dāng)前的國債存量測算，利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，國債市值便下降約3000億元，其中將近70%的損失都將屬于銀行。

　　市場普遍分析認(rèn)為，我國未來5?10年的利率水平將呈逐漸走高的趨勢(shì)，在這種情況下，國債投資者急需一個(gè)產(chǎn)品來對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。甚至有市場人士認(rèn)為國債期貨是專為銀行解決利率風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立的對(duì)沖工具也不為過，只是目前主角尚未粉墨登場。

　　我國債券市場上原來有一個(gè)可以做空的工具，叫做利率互換。但是由于互換門檻太高，需要銀行授信，還要簽交易商協(xié)會(huì)的主協(xié)議和一系列文件，交易手續(xù)復(fù)雜，所以市場上基本都不用。

　　比較而言，國債期貨則更具優(yōu)勢(shì)。首先，在交易所交易可以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。利率互換是和某個(gè)銀行簽協(xié)議，萬一對(duì)方出了問題就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，這也是機(jī)構(gòu)不愿意做的一個(gè)原因。而國債期貨投資者都是和交易所做對(duì)手方，即使有一方出現(xiàn)問題，有交易所可以控制風(fēng)險(xiǎn)。其次，國債期貨做空相對(duì)容易，50萬元人民幣就可以開一個(gè)交易賬戶。但如果做利率互換要銀行授信的話，沒有幾個(gè)億的現(xiàn)金流基本是不可能的。

　　銀行是國債的主要持有機(jī)構(gòu)，銀行間市場也是債券交易的主要市場，占全國債券交易額的90%以上，因此銀行注定會(huì)成為國債期貨的主要玩家。那么，未來國債期貨的定價(jià)權(quán)是否會(huì)完全掌握在銀行手中，從而壟斷利率的定價(jià)權(quán)呢？

　　當(dāng)前，國債期貨交易冷清，頗讓市場失望。宋楚平覺得大可不必如此。“股指期貨剛剛推出時(shí)每日不過30多萬手，現(xiàn)在每日100萬手也稀松平常了，凡事都有一個(gè)發(fā)展過程。就國外經(jīng)驗(yàn)看，國債期貨應(yīng)該會(huì)發(fā)展成一種較大的期貨品種，比股指期貨的體量更大一些，起碼會(huì)相當(dāng)。”