10月10日，國(guó)債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)將在上交所正式開(kāi)啟，標(biāo)的為10月16日招標(biāo)發(fā)行的7年期國(guó)債。國(guó)債預(yù)發(fā)行制度通過(guò)限制過(guò)多的賣空，可以防止打壓國(guó)債價(jià)格、確保財(cái)政資金募集成本的穩(wěn)定，同時(shí)還能起到降低承銷商風(fēng)險(xiǎn)、提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。

　　國(guó)債預(yù)發(fā)行交易（When-issued Trading）是指在記賬式國(guó)債招標(biāo)日前特定期間進(jìn)行交易，并在國(guó)債招標(biāo)完成后進(jìn)行交收的債券買賣行為。

　　美國(guó)國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)活躍、高效，上交所試點(diǎn)國(guó)債預(yù)發(fā)行制度與美國(guó)相比，存在兩大不同：

　　其一，交易時(shí)間不同。我國(guó)國(guó)債預(yù)發(fā)行僅僅是在公告日到招標(biāo)日之間交易，而美國(guó)國(guó)債預(yù)發(fā)行制度則是在公告日到上市日之間，期間包含招標(biāo)日。

　　在公告日到招標(biāo)日之間的國(guó)債預(yù)發(fā)行交易，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。預(yù)發(fā)行市場(chǎng)實(shí)際上是國(guó)債的遠(yuǎn)期市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)參與者通過(guò)國(guó)債預(yù)發(fā)行交易了解市場(chǎng)需求，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格。在招標(biāo)日與上市日之間的國(guó)債預(yù)發(fā)行交易，具有損益鎖定功能。由于招標(biāo)日到上市日一般有一個(gè)星期之久，中標(biāo)的國(guó)債承銷商能夠通過(guò)預(yù)發(fā)行交易，降低招標(biāo)日到上市日國(guó)債價(jià)格波動(dòng)對(duì)自身的影響。我國(guó)未來(lái)國(guó)債預(yù)發(fā)行交易可能會(huì)延伸至上市前，豐富預(yù)發(fā)行的功能。

　　其二，報(bào)倉(cāng)限額制度不同。美國(guó)對(duì)預(yù)發(fā)行交易中凈買入余額和競(jìng)標(biāo)中的得標(biāo)額度進(jìn)行限制，我國(guó)對(duì)預(yù)發(fā)行交易中的凈賣出余額進(jìn)行限制。我國(guó)試行預(yù)發(fā)行的規(guī)則要求國(guó)債承銷團(tuán)甲類成員凈賣出余額不得超過(guò)當(dāng)期國(guó)債計(jì)劃發(fā)行量的6%，乙類成員凈賣出余額不得超過(guò)當(dāng)期國(guó)債當(dāng)次計(jì)劃發(fā)行量的1.5%，非承銷團(tuán)成員不得凈賣出。同時(shí)，上交所對(duì)國(guó)債預(yù)發(fā)行凈買入也有限制。

　　美國(guó)的持倉(cāng)限額制度主要是防止多頭過(guò)于集中，即防止競(jìng)標(biāo)者在預(yù)發(fā)行大量建立多頭頭寸，同時(shí)在國(guó)債競(jìng)標(biāo)中高價(jià)投標(biāo)，從而建立大量的當(dāng)期國(guó)債頭寸，在交割時(shí)對(duì)空頭進(jìn)行逼倉(cāng)。我國(guó)國(guó)債預(yù)發(fā)行主要對(duì)賣出進(jìn)行限制，是為了通過(guò)限制過(guò)多的賣空，防止對(duì)國(guó)債價(jià)格的打壓，確保了財(cái)政資金募集成本的穩(wěn)定。

　　國(guó)債預(yù)發(fā)行的推出是為了提升一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，同時(shí)它能降低承銷商風(fēng)險(xiǎn)、提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，它的推出可在以下幾個(gè)方面發(fā)揮作用。

　　首先，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。國(guó)債預(yù)發(fā)行本質(zhì)上是一種基于“價(jià)格預(yù)期”的遠(yuǎn)期交易，交易的對(duì)象是即將招標(biāo)的國(guó)債。國(guó)債投標(biāo)者根據(jù)預(yù)發(fā)行市場(chǎng)成交價(jià)格和收到的訂單情況修改投標(biāo)價(jià)格和投標(biāo)策略。如果國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)成交量足夠大，具有充分的市場(chǎng)代表性，則預(yù)發(fā)行交易可提供即將招標(biāo)債券價(jià)格的連續(xù)發(fā)現(xiàn)功能。

　　其次，減少承銷商利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于承銷商而言，國(guó)債預(yù)發(fā)行有助于銷售國(guó)債，減小承銷風(fēng)險(xiǎn)，也將助于承銷團(tuán)對(duì)國(guó)債的需求有著更好的把握，預(yù)發(fā)行的價(jià)格也將幫助承銷商制定更貼合市場(chǎng)的投標(biāo)利率，降低自身風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，預(yù)發(fā)行也對(duì)承銷商的定價(jià)能力提出了更高的要求，如果最后的投標(biāo)利率低于預(yù)發(fā)行利率，則承銷團(tuán)將面臨損失。

　　第三，加強(qiáng)一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，減少一級(jí)市場(chǎng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。預(yù)發(fā)行將提前對(duì)即將發(fā)行的國(guó)債進(jìn)行交易，可以提前消化債券未來(lái)發(fā)行量以及中標(biāo)利率對(duì)二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格的影響，減少了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。同時(shí)，引入預(yù)發(fā)行機(jī)制后，在預(yù)發(fā)行期間可以進(jìn)行買入和賣出，實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，形成價(jià)格將更為接近現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境，反映市場(chǎng)供需情況，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性有望提高。

　　第四，提供投機(jī)套利的機(jī)會(huì)，吸引交易型機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)。國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)本質(zhì)上類似于期貨市場(chǎng)，期貨的投機(jī)、套利和資產(chǎn)配置功能在國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)都有，因此國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)推出后，有望會(huì)更多地吸引交易型機(jī)構(gòu)進(jìn)行套利交易，從而提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。