上周國債期貨呈現(xiàn)先揚后抑的走勢：周一受美國暫不縮減QE以及8月份外匯占款增長由負轉(zhuǎn)正的影響，國債期貨迎來中秋節(jié)后的開門紅。隨后現(xiàn)券一級市場供給壓力逐漸消退，央行大手筆逆回購釋放流動性等因素均為債市帶來短暫利好，國債期貨主力合約TF1312周四收盤價創(chuàng)歷史新高，收報94.572，但周四盤后央行到期續(xù)作央票的公告引發(fā)市場對資金面未來前景的普遍擔憂，上周五國債期貨低開低走，收盤價最終回到了周初的水平。

　　從國債期貨上周的表現(xiàn)來看，期間不乏有事件驅(qū)動型的做多機會，但從中長期來看，這些看似債市迎來拐點的因素仍需時間去驗證：

　　央行逆回購放水平緩

　　季末資金面已利好出盡

　　伴隨央行兩次大規(guī)模逆回購操作，短期質(zhì)押式回購利率應(yīng)聲下跌，季末存貸款考核壓力、節(jié)前民眾現(xiàn)金支取需求兩利空因素都被央行逆回購放錢消除，此次央行公開市場操作與6月末的“不作為”形成鮮明對比，給債市投資者帶來樂觀情緒。然而9月26日（周四）盤后，央行續(xù)作49億央票的公告終結(jié)了持續(xù)不到3天的資金面樂觀情緒。雖然此次央票的續(xù)作規(guī)模較小，但“續(xù)作”這一行為已超出市場預(yù)期，再次表明央行審慎管理流動性的態(tài)度，誓將“放短鎖長”公開市場操作風格進行到底。

　　目前央行通過大規(guī)模逆回購放水的資金面寬松效應(yīng)，已隨著上周五國債期貨的下跌而利好出盡。節(jié)前最后一個交易日將有6天期逆回購到期，而9月29日（周日）由于節(jié)前調(diào)休仍然進行交易的銀行間市場已有所反應(yīng)。從周日銀行間市場回購定盤利率來看，1天、7天、14天期全線走高。節(jié)后資金也并不樂觀，節(jié)后第一周將面臨著800億元逆回購的到期，而無正回購和央票到期，并且還將面臨著存款準備金的補繳，市場的資金抽水因素使得預(yù)期資金面緊張，利率債或重回弱市震蕩整理格局。

　　QE延遲縮減

　　市場影響不具有趨勢性

　　美聯(lián)儲在9月份議息會議上未如市場預(yù)期開始縮減QE，市場反應(yīng)強烈，我國中長期國債收益率也應(yīng)聲下跌，但我們認為，QE延遲縮減從我國海外資本流入層面并不能構(gòu)成趨勢性影響：

　　因為財務(wù)上限問題，美國于10月開始縮減QE幾無可能，但是從初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)下降超預(yù)期、美國8月份個人收入和消費開支環(huán)比雙雙增長的態(tài)勢來看，美國就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好可期，QE縮減只是時間問題，新興市場仍面臨資本流回美國的壓力。

　　海外市場經(jīng)濟整體疲弱，壓制我國出口，外匯占款回升之路或受阻。外匯管理局在上周五發(fā)布的《2013年上半年中國國際收支報告》中表示，今年上半年國際收支繼續(xù)呈現(xiàn)“雙順差”格局，但二季度開始，資本和金融項目順差規(guī)模明顯收窄，預(yù)計下半年跨境資本流動將繼續(xù)較大震蕩，可能面臨階段性資本流出壓力。

　　因此，QE退出暫緩短期內(nèi)有利于新興市場流動性改善，但中長期來看，QE退出之日終會來臨，外匯占款雖轉(zhuǎn)正但也難以形成有力支撐，資金外流壓力仍在。

　　收益率中樞上移是大勢所趨

　　由6月末的“錢荒”風波作為導(dǎo)火索，國內(nèi)債券市場發(fā)生了重大調(diào)整。本輪債券市場調(diào)整的主要特點是利率品種收益率快速上行，并且以長久期為甚。十年期國債收益率由6月末的3.51%上升至3.99%，9月13日更是創(chuàng)出近兩年的新高4.14%。債市的本輪調(diào)整，并非資金面緊張帶來的短期調(diào)整，而是自此，銀行等金融機構(gòu)的行為發(fā)生了根本性的改變。資金利率上升導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)的資金成本逐漸高企，國債原先的收益率吸引力已大不如前，主力機構(gòu)的配置需求大打折扣，因此出現(xiàn)了國債收益率向高評級信用債靠攏的現(xiàn)象。而這種現(xiàn)象是大勢所趨，并非短期內(nèi)的反彈所能逆轉(zhuǎn)。

　　“緊平衡”是未來一段時間內(nèi)，我國自上而下的統(tǒng)一的貨幣政策態(tài)度。雖然從短期來看，主導(dǎo)債券市場的是流動性因素，資金面的擾動帶來債市的“變天”，但是從長遠來看，在“穩(wěn)增長”的政策方針指引下，在利率市場化發(fā)展的背景下，債市基本面難以發(fā)生趨勢性的轉(zhuǎn)變，國債期貨難迎“換季”拐點。