曹乘瑜

　　國債期貨業(yè)務推出三周以來，交易未能出現(xiàn)預期中的活躍。??表示，本來充滿期待的期現(xiàn)套利策略難以施展拳腳。一方面，市場套利機會本就不多；另一方面，私募難以進入銀行間市場拿到現(xiàn)券，僅有一些資歷深厚、有穩(wěn)定對手方的私募可以通過轉(zhuǎn)托管拿到銀行間市場的現(xiàn)券。所以，一般私募難以通過期現(xiàn)套利來獲取收益。

　　據(jù)了解，目前國債期貨市場上的機構(gòu)，僅有13家券商自營以及十幾家私募。因此，大部分私募寄希望于銀行等大佬的進入來活躍市場交易，為期現(xiàn)套利“開源”。

　　國債現(xiàn)券稀缺

　　上海某私募的市場總監(jiān)老張表示，早在模擬盤期間，就打算將期現(xiàn)套利作為主打策略，但是沒有想到，國債期貨正式上市后，交易機會非常少。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，由于期現(xiàn)貨價格變動出乎意料的一致，實盤上期現(xiàn)套利機會比模擬盤要少許多。更突出的問題是，部分私募甚至連幾根“救命稻草”都抓不著，因為他們能拿到的現(xiàn)券非常少。

　　國債交易市場分為銀行間市場和滬深交易所市場，其中銀行間市場采取會員制，結(jié)算成員有甲、乙、丙三類，甲類為商業(yè)銀行，乙類一般為信用社、基金、保險（放心保）和非銀行金融機構(gòu)，丙類戶大部分為非金融機構(gòu)法人，包括私募，但自從今年上半年暫停丙類戶開戶以來，私募不能進入銀行間市場交易。雖然在交割時可由中金所統(tǒng)一協(xié)調(diào)債券的轉(zhuǎn)托管問題，但在建倉時只能在交易所交易。

　　然而，交易所的國債現(xiàn)貨稀缺。北京一家私募透露，老券每次發(fā)行300億左右，大部分在承銷時就被銀行拿走了，“九成以上進入持有到期的投資戶手中，可供交易的存量很少?！?/p>

　　由于流動性不足，在采用期現(xiàn)套利策略時，私募下了期貨空單，手頭上卻沒有現(xiàn)券可以及時買入。

　　“高富帥”拿券

　　現(xiàn)券本來就少，要拿到最便宜可交割券更難。

　　在做期現(xiàn)套利時，需要的現(xiàn)券被稱為最便宜可交割券。在國債期貨交割日，這類券對空頭最有利。一個期貨合約所對應的二十幾只現(xiàn)券中，能計算出一個最便宜可交割券，隨著需求增大，原來的最便宜可交割券價格增長，則另一只券可能變?yōu)樽畋阋丝山桓钊?。而在市場波動不劇烈的情況下，一個最便宜可交割券通常能維持較長一段時間。

　　目前期貨合約只有三類，因此，對最便宜可交割券的追逐也更加激烈?！拔覀円淮谓灰琢靠赡苄枰f元的最便宜可交割券，但是交易所根本就沒有這么大的量?！北本┧侥祭贤跽f。

　　不過，能拿到券的私募并非沒有，一些私募明確表示自己并不擔心現(xiàn)券。據(jù)了解，雖然私募不能進入銀行間市場，但是目前可以通過轉(zhuǎn)托管來解決。根據(jù)規(guī)定，允許任意交割托管在銀行間或交易所的債券，交割時由中金所來統(tǒng)一協(xié)調(diào)債券的轉(zhuǎn)托管問題。

　　因此，只要有銀行間對手方愿意將券轉(zhuǎn)托管到交易所，仍然可以拿到券。

　　但在的采訪中，只有幾家較大的私募表示沒有拿券的擔憂。而這些私募均有銀行背景，或主要投資人員的從業(yè)經(jīng)歷深厚。私募人士認為，國債期貨市場相對股指期貨，對投資顧問的要求更高，可謂是“高富帥”領域。如老張所在的私募團隊，平均從業(yè)年限接近十年，資金規(guī)模超過70億元。

　　“我們跟交易對手比較熟，有穩(wěn)定的對手方?！痹撍侥既耸勘硎?。該私募介紹，國債市場是個信譽市場，交易對手方要考慮信用風險，只有資歷深、資金量大的私募才有可能從銀行間的對手手中拿券，而且，能拿到的券成本更低。

　　“我們在跟中介報價時，會明確要求只收能轉(zhuǎn)托管到交易所的債券?！崩蠌埵窒碌囊晃唤灰讍T介紹，“如果我們的報價，高過他們轉(zhuǎn)托管的費用和銀行間報價，而且交易量大，他們?yōu)槭裁床毁u給我們呢？”

　　“所以，一些純量化出身的同行，即使他們技術(shù)再好，也可能拿不到現(xiàn)券，或者拿券的成本更高?！崩蠌埍硎?。

　　期待“大佬”開源

　　實際上，最根本的“開源”方法，還是等待大機構(gòu)的進入。目前參與國債期貨交易的機構(gòu)中，僅有13家券商自營和十幾個私募產(chǎn)品，部分私募產(chǎn)品通過基金專戶和老的期貨產(chǎn)品進入市場，而銀行等大機構(gòu)還未能進入?！暗鹊姐y行進來，現(xiàn)券肯定能增加?！?/p>

　　為了打破僵局，一些私募采用ETF套利來獲取現(xiàn)券。銀河證券基金研究中心的研究報告認為，利用國債ETF，可以在一定程度上減少不能即刻獲得最便宜可交割券的流動性不確定性。當期現(xiàn)套利機會出現(xiàn)時，仍舊賣空期貨合約，同時在二級市場買入國債ETF。由于國債ETF由一籃子國債現(xiàn)券構(gòu)成，因此可以贖回一籃子現(xiàn)券，留下最便宜可交割券待交割，其余債券則可在二級市場賣出或者選擇基差較大的再進行期現(xiàn)套利。

　　然而，這里面還需考慮ETF折溢價水平、套利空間至少能夠覆蓋溢價率等問題。私募透露，加上這些因素，通過ETF套利也步履維艱。私募老王透露，要賣出其他的券種，需要ETF有足夠的折價空間?！澳壳皝砜?，這樣的機會并不多。”老王說。

　　有的私募則在融資成本上下工夫。上述券商分析師介紹，目前最便宜券130015的隱含回購利率低于7天銀行間回購利率和3個月shibor，不具有套利空間。但高于隔夜銀行間回購利率，如果用隔夜融資，可能還有一點點空間。