醞釀已久的“國債預(yù)發(fā)行”即將進(jìn)入“實(shí)戰(zhàn)階段”。9月26日，上海證券交易所正式發(fā)布國債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法。此前，財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)于3月22日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展國債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的通知》，宣布國債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)開閘；后于7月15日通知將七年期記賬式國債作為首批開展預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的券種，符合《試點(diǎn)通知》規(guī)定條件的交易場(chǎng)所均可開展國債預(yù)發(fā)行交易。

　　國債預(yù)發(fā)行，一般指?jìng)m已被授權(quán)核準(zhǔn)招標(biāo)發(fā)行,但尚未正式招標(biāo)發(fā)行,市場(chǎng)就對(duì)該期債券先行買賣交易的行為。作為一種成熟的交易機(jī)制，債券預(yù)發(fā)行目前廣泛存在于很多國家和地區(qū)，如美國、英國、加拿大、日本、中國臺(tái)灣等，在保證招標(biāo)債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)的連續(xù)性、促進(jìn)投資者理性投標(biāo)以及減少債券招標(biāo)的市場(chǎng)不確定性等方面發(fā)揮著重要作用。

　　近年來，我國債券市場(chǎng)取得跨域式發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模迅速增加，發(fā)行利率逐步市場(chǎng)化。但是與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國債券市場(chǎng)仍存在一定問題：一是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，我國債券市場(chǎng)流動(dòng)性已有大幅提高，特別是信用債換手率明顯提升，但是國債等政府債券流動(dòng)性依然不足。根據(jù)亞洲債券在線數(shù)據(jù)，2013年一季度，我國政府債券的換手率僅為0.56,遠(yuǎn)低于香港、韓國、日本等亞洲主要國家和地區(qū)。流動(dòng)性不足導(dǎo)致市場(chǎng)交易不活躍，進(jìn)而帶來定價(jià)不準(zhǔn)確等問題，市場(chǎng)投資者對(duì)債券投資趨于謹(jǐn)慎并傾向于買入持有策略，債券市場(chǎng)活躍度進(jìn)一步降低。二是發(fā)行公告日市場(chǎng)利率、發(fā)行利率、上市日二級(jí)市場(chǎng)收益率三者之間存在較大利差。盡管“抑價(jià)發(fā)行”是證券市場(chǎng)普遍現(xiàn)象，但是這種價(jià)格差也客觀上加大了交易風(fēng)險(xiǎn)，甚至催生了違規(guī)套利行為。通過建立國債預(yù)發(fā)行機(jī)制，將對(duì)促進(jìn)債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)揮積極作用。

　　一方面，國債預(yù)發(fā)行有利于促進(jìn)國債價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高市場(chǎng)效率。國債預(yù)發(fā)行是在當(dāng)下對(duì)未來即將發(fā)行債券的遠(yuǎn)期價(jià)格在即期進(jìn)行交易，但資金與債券交割則發(fā)生在未來，可視為一種短期的遠(yuǎn)期交易。國債預(yù)發(fā)行交易所揭示的價(jià)格信息，可對(duì)即將發(fā)行的債券提供每日價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，減少發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱，減少招標(biāo)發(fā)行過程中的不確定性，提高市場(chǎng)定價(jià)的能力和效率。

　　另一方面，國債預(yù)發(fā)行有利于改善國債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。國債預(yù)發(fā)行作為一種遠(yuǎn)期交易，在增加市場(chǎng)投資者套利機(jī)會(huì)的同時(shí)，也為投資者提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。這種交易機(jī)制將一二級(jí)市場(chǎng)有效聯(lián)通、形成互動(dòng)，也吸引更多交易型機(jī)構(gòu)參與債券市場(chǎng)。不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易風(fēng)格投資者的出現(xiàn)，有利于活躍債券市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)做市的積極性得到增強(qiáng)，從而進(jìn)一步增加債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　隨著國債預(yù)發(fā)行進(jìn)入“實(shí)戰(zhàn)階段”，國債二級(jí)市場(chǎng)、特別是7年期國債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)可能隨之加大。不過，由于國債預(yù)發(fā)行率先在交易所債券市場(chǎng)開展，對(duì)市場(chǎng)的整體影響可能比較有限。首先，從目前國債的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，銀行間市場(chǎng)仍然是國債發(fā)行和交易的主要場(chǎng)所，交易所國債份額較小。截至2013年8月底，我國記賬式國債存量達(dá)75678.19億元，其中交易所托管量?jī)H為2048.51億元，占總托管量的2.7%。交易所實(shí)施國債預(yù)發(fā)行，對(duì)于市場(chǎng)利率的影響總體來看可能有限。其次，部分投資者可能無法參與交易所債券市場(chǎng)。目前商業(yè)銀行仍是國債市場(chǎng)的主要投資者，其持有規(guī)模約占國債市場(chǎng)的70%。由于初期可能僅有上市商業(yè)銀行可以參與交易所國債預(yù)發(fā)行交易，部分國債承銷團(tuán)成員則被拒之門外，這將對(duì)試點(diǎn)初期的交易活躍程度有一定影響。

　　不過，隨著相關(guān)機(jī)制不斷完善，以及銀行間債券市場(chǎng)開展試點(diǎn)，相信國債預(yù)發(fā)行的積極作用將得到更加充分的發(fā)揮。